用友网络 - 2020年财务报表分析（3）

时间：2023-06-16 12:45:01 | 来源：网站运营

时间：2023-06-16 12:45:01 来源：网站运营

用友网络 - 2020年财务报表分析（3）：读者须知（请认真阅读）：本专栏专注分析上市公司的财务报表，通过公开的各项财务指标，从中立理性的角度来拆解优质指数内的上市公司，同时分享财务分析的知识点和技巧，让大家真正学会分析一家上市企业。

文中涉及的所有内容及个股均为个人观点，仅供大家共同讨论交流。不构成任何买卖建议！不构成任何买卖建议！不构成任何买卖建议！不涉及到任何推荐股票、短线交易等没有学习价值的内容，也不会带有任何猜测、主观色彩及煽动性的语言态度等，请务必知晓。

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这几天带来 用友网络 的深度分析文章。单篇深度文章篇幅过长，阅读起来也费时费力。为了阅读体验，特地将用友网络的分析文章分为以下系列（建议收藏）：










用友网络（3）–财务报表数据分析




本文是系列第三篇，主要介绍用友网络的财务报表数据。







回顾公司业绩，自2016年，公司正式宣布进入以“企业互联网服务”为主体业务的用友发展3.0阶段后，云业务收入在2017-2020年实现了高速增长，云业务收入四年增长率分别为249.9%、108%、132%、73%。




2017-2019年，公司营业总收入稳健增长，归母净利润快速增长，三年归母净利润增长率分别为97.11%、57.33%、93.26%。




20年由于受到新冠疫情影响，公司软件业务的项目实施交付、商务洽谈等延迟，同时部分客户可能暂停或减少相关软件的采购，公司营业收入增速放缓，归母净利润出现负增长。




2020年营业收入85.25亿元，同比增长0.18%，归母净利润9.89亿元，同比下降16.4%。2021Q1公司经营恢复正常，云业务继续加速发展，一季度公司云业务营业收入达到5.16亿元，同比增长136%，营业总收入12.14亿元，同比增长11.49%。受投资收益等非经常性收益同比增加影响，归母净利润亏损0.13亿元，同比减亏2.25亿元。













2020年，公司云服务/软件/金融及其他服务收入分别为34.22/40.44/10.58亿元，占公司总营收的比重为40.1%/47.4%/12.4%，同比+17/-13.6/-3.4pct。




软件业务占比持续下降，主要受公司业务转型，停售或停止更新部分软件产品，以及部分软件用户迁移至云服务所致。金融及其他服务占比在2020年出现下降，主要是公司开始聚焦企业服务主营业务，剥离部分金融业务资产所致。




从下游客户来说，用友的客户以大客户为主，习惯定制化服务，对SaaS接受度相对较低。用友以资源和技术优势打入SaaS业务中端企业市场，自推出以来，NCCloud已签约多个不同行业大客户，赋能大型企业数智化转型。




2017-2019年公司云服务中来自大客户的贡献收入比例超过90%，截至2021年第一季度公司累计付费客户总数为62.33万，其中大客户合同总金额同比增加129.6%，成功新签约华为技术、金山办公、壳牌中国、南方航空等一批大型领先企业，截至2020年底，公司覆盖国内超过60%的500强企业。




由于大型企业基于数据安全和稳定性等因素考虑，选择上云时主要以私有云和混合云为主，《2018年中国企业上云指数》报告显示大型企业选择仅上公有云的比例仅为18.6%，远低于中型企业的23.8%和小型企业的24.6%。




因此，公司以大客户为主体的客户形态及大客户以定制化服务为主要需求的情况，对用友在以客户为核心发展综合型、融合化、生态式的企业数字化SaaS平台的过程中造成一定障碍。




2020年，公司实现云服务收入34.22亿元，同比增长73.7%，占总收入比为40.1%，同比增长17pct，云服务累计付费客户数60.16万家，同比增长17.5%。其中，大中型企业/小微企业/政府与公共组织收入占比为79.6%/7%/13.3%，客户结构以大中型企业为主。




通过长期深耕大中型企业级服务，公司形成深度的行业Know-how、高复杂度产品和完善的客户成功服务体系等优势积累。随着数字经济建设全面铺开，公司在大型企业的服务优势积累将得到体现。
















2016-2020年，云服务收入CAGR达133%。2020年，公司实现云服务收入34.22亿元，同比增长73.71%，2016-2020年CAGR达132.63%。云服务收入占总收入的比重从2016年的2.29%，提升至2020年的40.15%。2019年7月，公司全面停售NC系列产品，面向高端客户重点推广NCCloud，促进2019年云服务业务增速上行。未来，随着公司云转型持续推进，云服务收入占比有望进一步提升。




BIP收入占云服务的36%，以大中型客户为主。2020年，公司BIP类/云ERP/行业云/政府云和教育云分别实现收入12.19/11.45/3.61/4.56亿元，占云收入的比重为35.7%/33.5%/10.5%/13.3%。公司YonBIP核心平台正式发布时间尚短，BIP类收入已经成为云收入第一大来源。未来随着公司定增方案落地，战略3.0-II持续推进，BIP类收入占比有望进一步提升。客户结构方面，大中型企业仍然为公司主要收入来源，2020年，公司云收入中来自大中型客户、小微客户、政府和公共组织客户的比例分别为79.6%、7%、13.3%。













2016-2019年公司净利率稳定增长，2020年Q1因受新冠肺炎疫情影响，公司出现亏损；2016-2018年，公司毛利率在70%上下浮动，2019年由于技术服务及培训业务毛利率下滑，导致公司整体毛利率降至65.4%。受新冠疫情影响，2020Q1净利率与毛利率分别降至-23.56%、46.39%。经公司积极拓展市场，降低疫情影响，2020年全年公司净利率与毛利率为12.33%、61.05%。













2016-2020年，公司费用管控得当，销售费用率、管理费用率（不含研发费用）逐年下降，2020年分别降至18.02%、11.26%，管理费用率降低主要因为20年公司对职工薪酬及福利有所控制所致；公司持续加大研发投入，2019年研发费用率升至19.16%，2020年因疫情影响研发费用率有所下降，而研发投入金额较上年同期增长1.8%；财务费用整体较为平稳，2020年公司财务费用率为1.29%。













研发支出占比20%，提升产品核心竞争力。公司始终注重构建自主研发能力，保障研发投入，形成研发体系，现已经形成在企业和公共组织数智化领域从平台、到领域、重点行业和生态的产品与技术研发体系。




2020年，公司研发支出16.73亿元，占总营收的19.63%，高研发投入有力保障公司产品的竞争力。2020年，公司发布定增方案，募资不超过53亿元，将主要用于YonBIP平台研发。
















在对研发费用的处理方面，有两种方式，费用化和资本化。费用化是指将当期研发费用全部计入费用内，直接影响利润水平；而资本化则是按折旧处理，分几年（一般是2-3年）摊销，这样的话可以对当期的净利润有一定的缓解。




虽然用友的份额不低，但国内的高端ERP市场仍然由外资品牌占领，未来研发费用的投入是必不可少的。而高研发的背后，公司也采用了资本化处理来减轻对利润的压力。













盈利能力和同行相比，实施收入占比较大，毛利率低于竞争对手。2020年金蝶毛利率为65.82%，相比2019年下降14.58%，减少主要由于公司大规模云转型带来的云客户数量增长导致IaaS成本增加，同时公司在成本确认标准上有所变化。相比而言，2020年用友毛利率为61.05%，较2019年下滑4.4个百分点，其中营收占比66.4%的技术服务及培训产品毛利率为44.5%，较上年同期下降3.8个百分点，对公司毛利率影响较大，导致用友综合毛利率下滑。




用友整体毛利率低于金蝶及其他软件厂商，主要因为用友客户以大型客户为主，其对实施的需求相较于中小企业更大，用友收入中低毛利率、“堆人头”的实施业务收入占比较高。













公司未来的业绩保障来自哪里？来自订单。







云订单数量持续增长，平均订单金额提升。2020年，公司签约100-500万、500-1000万、1000万以上的云服务订单增速分为48%、100%、117%；订单金额增速分为50%、107%、121%，大单金额提升明显，客单价持续提升。













云预收款方面，2020年，公司云服务业务预收款10.91亿元，同比增长83.87%，2017-2020年CAGR达127.32%。此外，2021年，公司将战略重心转移至公有云、订阅服务，订阅服务收入增速有望上行。（预收账款图）




负债方面，公司2020年资产负债率49%，有息负债率14.34%，其中短期借款大幅减少43%至23.75亿元，长期借款全部偿还完毕。










从财务报表的角度来看，资产负债表和利润表都是较为容易修饰利润的地方，但现金流量表则有不同，每一笔现金流都对应着银行的单据，银行配合造假的可能性极小，所以把对现金流量的情况放在靠后的位置，在对公司有了一定把握之后再进行分析。




从现金流量表上来看，公司2020年度实现16.13亿元经营现金净流入、8.94亿元投资现金净流出、23.15亿元筹资现金净流出。现金流方面，公司表现还是不错的，经营现金流比较充足，可以覆盖投资筹资流出。
















公司于 2020 年 7 月 1 日发布非公开发行预案，拟募集资金 64.3 亿元，其中 45.97 亿元用于建设用 友商业创新平台 YonBIP 项目，6.28 亿元用于建设用友杭州产业园三期研发中心项目， 12.05 亿元用于补充流动资金和归还银行借款
















2020年，公司实现经营活动现金流量净额16.13亿元，经营活动净现金流与净利润比值为1.53，且近六年均高于1.0，体现出优异的经营质量。













此外，2020年，应收账款为10.42亿元，应收账款周转率为7.49，达到近年峰值，现金流持续改善，体现了公司的应收账款管理能力和产业链地位的提升，同时也受益于公司业务转型的影响
















长期来看，投资者投资一家公司得到的回报就是企业的ROE值。2020年，企业的ROE/ROIC分别是12.49%和9.72%。通过杜邦分析法（净利率，资产负债率，总资产周转率）拆解，可以看出企业ROE的构成及特点。用友较高的净利润增幅拉动了整体的净资产收益率。













整体来看，用友面临着SaaS化转型趋势和国产替代两大进行时，如果把握好机遇，是可以继续保持高速增长的。总体来说，用友站在云计算、工业互联网、国产替代、5G新基建等诸多概念的风口上，是一家有实力、有业绩的好公司。未来关注其估值下落带来的机会。







为什么用PS估值法？PS估值法适用于当下因为毛利率偏低或者销售、研发投入过高等因素导致暂不盈利或盈利水平较低，但未来稳定状态下，净利率可以恢复到合理状态的成长型企业。PS估值的核心因素是净利率和PE估值水平。




从公式上看，PS=市值/营业收入=（市值/净利润）*（净利润/营业收入）=PE*净利润率。因此，PS估值的核心是：1）未来稳定状态下的净利率水平；2）稳定状态下的PE估值水平。




相较于市盈率，市销率对公司最源头的收入质量进行评价。营收作为净利润以及各个项目的源头，不受公司折旧、非经常性开支等影响，被操控的可能性相对较小；




但是，PS市销率由于未考虑到不同企业的成本问题，通常在观察PS指标时，需要结合净利润率以及PE一起进行分析，而这三者之间存在一定的相关性：当下PS=未来PS*（1+增长率）n=未来PE*净利率*（1+增长率）n=当下PE*净利率。







处于高速发展期的SaaS公司更适合PS估值法。因此，适用市销率进行估值的企业大多处于快速成长阶段，而这一阶段的企业，往往是处于一个新兴行业，其本身便存在着技术不成熟、渗透率低、客户及供应商不稳定等困难，这些反映到企业财报上即为较高的成本或较低的盈利。而对于此阶段的企业，最重要的不是降低成本或提升利润率，而是扩大收入规模，抢占市场份额。因此，PS法是SaaS企业在高速发展时期常用的估值方法。




企业级服务SaaS企业前期普遍采用强产品、强研发战略，以求快速抢占市场，导致费用投入较高，净利润亏损或增速偏低。




用友是全球典型SaaS公司PS值的洼地。与A股、美股、港股SaaS典型公司相比，用友的PS值处在一个明显低位的水平。据不完全统计，按照2021年6月2日的PS（TTM）来看，美股典型SaaS公司的PS值均值为26.26，港股典型SaaS公司的PS值均值为25.36，而A股典型SaaS公司的PS值均值为33.71。表中大部分SaaS企业PS值位于30-50的水平，相比较而言，用友的PS值为12.74，处在明显低位洼地。（个人意见）

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