溯源 | 一文看懂大宗商品的危机演变：从利润表到资产负债表的恶化

时间：2023-03-12 13:28:01 | 来源：电子商务

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扑克点评/NE0

继昨天做完一期关于嘉能可的报导之后，我们扑克投资家收到了更多读者关于对嘉能可现状的进一步询问。其实在这几天大宗商品市场的惊涛骇浪之前，我们团队已经嗅到了空气中的危险气味，也曾在9月15号和9月16号分别拿出两期专门分析整理了嘉能可的财务报表，并且在付鹏先生的基础上绘制了嘉能可财务链的分析图。然而，突如其来的疾风骤雨还是让我们有点始料不及，嘉能可作为金融矿业和贸易领域的巨头，它的债务危机将给全球风险资产带来多大的影响？下一步危机链条将会如何传导？对于A股有色金属行业的投资而言会产生何种影响？这都是很多读者非常关心的问题，带着这些问题，扑克投资家今天将带来一篇华泰证券对付鹏先生的电话专访，为您共同解析，且看大宗商品危机传导的第二阶段如何演绎。（回复"嘉能可"获取更多关于嘉能可的报导）

来自华泰电话会议对付鹏先生专访的纪要

危与机：从"中国式出清"看大宗金属的投资节奏陆冰然：中国作为大宗金属的消费国，同时很多品种的生产国，毫无疑问对市场具备巨大影响力，我们认为：正是由于国内特定的产业结构和行业运行规律导致了市场出清的缓慢，和周期节奏的紊乱和探底时间的延长。新兴市场资源国和嘉能可企业的危机在一定程度上也是中国周期的一个缩影。

简单而言：作为从事全球矿业金属、能源品和农产品生产，贸易，仓储，和供应链金融服务的巨头公司。在全球大宗商品价格持续下滑的背景下，公司利润表向前期大规模并购导致债务风险开始显现。主要从两方面业务路径进行传导：1）之前并购的Xstrata没能实现盈利目标，而自身矿产业务受价格的影响出现盈利萎缩；2）公司通过金属商品抵押为客户生产经营和跨境套利提供供应链融资，并借助仓储物流的优势在衍生品市场实现套利。在金属价格下滑，美联储加息预期导致资金成本提升的背景下，跨境融资套利活动减少导致公司金融服务业务量萎缩，同时伴随着风险和库存跌价导致的成本攀升，对公司赖以盈利的业务构成重大影响。杠杆化经营的反身性效应凸显。

所谓"危"，指的是已经看到的库存抛售和对金属价格的打压；以及可能导致的流动性风险外溢对新兴市场信贷的紧缩性影响，转而导致需求的再度下滑。我们无法预测通过金融链条产生的流动性风险的外溢程度，但令我们略感谨慎的在于：新兴市场，特别是国内的再杠杆能力可能较08年已经有所下滑，在这一背景下，市场可能更乐于去做更坏的打算。因此这种隐含的流动性风险需要我们需观察。

所谓"机会"是我们看到行业由利润表衰退向资产负债表衰退的进程已经开启，这意味着，在不破不立的周期行业中，"破局"可能离我们更近了，外围的市场出清可能会走在国内前面，从而逐渐达成行业的产能缩减。

但对于国内有色金属的投资节奏而言：我们认为应该关注三方面的偏差和陷阱：1）潜在经济增速下滑导致的供求缺口预期的变化；2）政策干预对于出清时间长度的超预期影响；3）成本支撑在动态条件下的变化。

第一点：今年相对于年初的预测，一些行业的增速是明显低于预期的，如终端的汽车，中间品的不锈钢，这意味着相对于我们之前预测的供求平衡关系出现了恶化，部分行业的产能缩减或者增速下滑不足以降低供应过剩的程度，这些因素一方面反映在价格上，一方面反映在订单上。

第二点：政策出于对增长和就业的保护，拉长了市场出清的时间，特别地，对于电解铝等行业，我们通过分行业的中期业绩来看，在金属价格下滑的背景下，行业利润是逆市上行的，正式因为地方政府给予的电价优惠，使得行业利润在供应链上发生了人为转移，一个恶果是行业过剩产能的持续存在。因此对于国内行业周期来看，除了企业正常经营的优胜劣汰之外，政府政策的变动，也将成为行业变化的驱动因素。

第三点：能源成本和汇率成本的变动，使得成本端发生了一定的变化，边际成本曲线出现了下移，导致成本支撑的位置下修。此外，如果出现流动性风险下的资产抛售，这种成本支撑的力度有可能被大幅弱化，这也是未来我们需要警惕的风险外溢的可能性。

综合来看，我们认为，在海外还没有正式开启资产重组，行业仍在负循环的大背景下，依然不建议在二级市场配置工业金属类别的股票品种。

嘉宾发言

付鹏：关于嘉能可基本的逻辑，其实跟08年雷曼情况基本上是一致的，都是向资产负债表蔓延，由于市场情绪，包括各种因素导致整个融资的渠道开始出现裂痕，一旦断裂，就会出现崩塌的结果，实际上跟雷曼倒闭的整个逻辑是一样的。原则上来讲，这是对资产负债表的一个恶性侵蚀。之前嘉能可的事情早就已经爆出来了，大宗商品持续下跌之后，它作为大宗商品的霸主，市场也在关注它，尤其当年上市之后实际上我们看到它大规模进行收购和并购，从原来传统贸易风险管理模式开始向上游扩张，但时间节点并不好，赶在高峰期，这个过程中嘉能可从有限公司转为上市公司，大规模融资也都符合常规的逻辑，从传统经验来看，一旦大规模上市融资之后意味着这个行业这个领域见顶了。目前来看，嘉能可的现金流非常紧张，股价从五镑跌破一镑，缩水程度非常厉害，由于过去大量并购，包括上游矿产资源，一旦涉及到上游矿产资源的经营，对资本消耗是非常快的，但是资本投入的周期和产出非常慢的，这里出现了错配情况。嘉能可目前来讲到2016一季度到期债务的偿还比例会非常大，而目前现金流非常紧了，融资能力之前大家处于半怀疑状态，从五月份到九月份初，嘉能可的股价经历大幅下跌，但是市场对他的融资能力处于半信半疑的状态，但最近二十天左右市场快速发酵，所有投资人都已经开始关注到嘉能可的问题，也就是在嘉能可自己宣布削减资本支出这一套方案出来之后，市场开始一致了一致性怀疑。常规理解这个方案出来以后应该意味着它有能力解决融资问题，但是往往在这种市场大环境下，这种方案一旦出台，市场反馈出来是反向的逻辑，认为公司已没有更多地解决方案，投资人对其的信用供给就会进一步收紧。

融资方案出来，一方面高管大规模认购，以花旗和摩根斯坦利为代表的投行帮助其承销。给出的方案包括出售大量固定资产，主要目的都是为了削减债务，包括一些长周期的矿产项目，例如赞比亚的矿产项目；同时宣布裁员，都是为了降低资本支出。所有方案综合在一块看，就是为了增强自己融资能力和偿债能力，但是市场在负循环的思维过程中，市场对它的方案并不买单，导致的结果就是股价跌破高管认购和再融资的成本，这个成本基本上在125左右，昨天价格跌破100之后，意味着几天前的这些投资人亏损进一步拉大，偿债能力和融资能力基本上打上了一个符号。

照目前这个情况，一旦它的伦敦股价底于一镑，下一步信用评级调降，它将面临的是债务利息的支出会快速上升，债权融资的成本也会快速上升，这对它来讲将是第二轮打击，投资人会进一步怀疑它的偿债能力、融资能力，股价进一步抛售，恶性循环就来了。之前整个削减资本支出，增强营运能力过程中，选择出售了除了固定资产以外一些高流动性资产也在出售，这一举措路透基本上做了肯定，在金属锌的市场上也看到了有大量的入库产品，这都反映出嘉能可目前来讲已经选择大规模削减积压库存来增强营运能力。

目前从2013年和2014年公布年报的情况来看，对它盈利影响最大的是铜和煤炭，这两个应该是占到重头戏，其他的商品，包括汇率对它的业绩也构成一定影响现在铜的价格如果继续往下创新低，对它来讲会是一个三杀局面，大宗品已经沦为它的有毒资产，加上现在恶化的融资和偿债能力，这种循环就会成为一个负反馈。在这种情况没有人会给嘉能可做融资，就跟当年的雷曼一样，大家都是希望雷曼倒掉，而不是这个时候给它一定的救济，即只做锦上添花，不做雪中送炭，由于负面预期的增强，也会加入抛售过程中。同时由于中国需求持续疲弱，大宗商品市场下跌的空间、时机、动能都比较好的，恶性循环就会影响到嘉能可。市场中还有做空嘉能可股票，还有买入嘉能可CDS的投资行为，都在加重这个财务链的断裂。后续有可能会演变为被收购重组的局面。

从嘉能可这个情况来看，这种恶性循环不仅仅在嘉能可上发生，来宝也发生了，现阶段，大家可以注意最近的力拓、BHP、FMG，他们也进入到了融资阶段，各种方案也都随机出来了，不排除市场会有相同的逻辑对他们做一个判断和推演，这一轮原则上来讲，大宗商品企业比08年要更加惨痛，准确说08年是一场金融危机，并不是牵扯到实体，这一轮才是真正的最痛苦的一步了，最终这些产业的巨头倒下或被蚕食掉，才意味着大宗商品底部出现，否则可以说现在都是在半山腰上。

提问环节：

Q:此次嘉能可的债务危机和雷曼比较，您认为波及程度是否会有较大区别？

付鹏：拿二者比较主要是基于危机的发生和传导机制，雷曼在体量和影响范围上会远大于嘉能可，嘉能可的问题更多地会限于大宗商品行业和实体经济层面，不会像雷曼那样冲击整个金融体系。

Q：在您看来，嘉能可的此次事件会不会成为大宗商品供给收缩，行业见底的一个信号，导对未来商品价格怎么看？

付鹏：我们认为嘉能可的这一事件在现阶段来看对于行业绝对是一个利空，只有到产业并购完成，现金流维稳之后，才会出现一个见底的阶段。在此之前，公司未来维持现金流，会大幅抛售手中的库存，此次锌的表现就充分地说明了这一问题。类似地如果危机或者流动性风险向其他矿业巨头进行传导，那么他们会同样加速手中的库存和资产抛售。这类似与08年次贷危机流动性风险出现是的资产抛售，只不过此次的资产变为了大宗商品。

Q:从您的角度来看，现阶段与08年相比是更差了，还是有所区别？上一次危机是美联储注入的流动性，您认为这次其他央行的措施会不会构成影响？

付鹏：对于大宗商品而言，无疑是更差了，原因在于中国的需求已经开始萎缩，其他央行的货币政策会有一定的影响，但不会是实质性的。因为从美国来讲，其自身的发展具有自身的基础和动能，对中国等新兴市场的依赖在逐渐减弱，特别的在墨西哥和印度发展之后，美国所需要的廉价制造也供给将会由这两个地区供应，而美国自身的逻辑在于技术研发和进步，到达一定程度上向全球成本优势地区的转移，进而反哺国内的技术创新，这样一来，美国对中国产品需求的可替代性较强；而新兴市场对美国产品需求的可替代性弱，所以导致新兴市场经济波动对美国产品需求的影响没有想象的那么大。由此，美国在货币政策的节奏上会有所放缓，但不影响其方向。

而对于大宗商品而言，和中国经济关联度较大的经济体，近一年都受到较为严重的影响，未来随着中国需求的消失，市场会逐渐适应金属价格在较低位置的震荡运行，除非出现类20年前中国的经济体出现，现在来看，印度和墨西哥的机会大一些。

Q：现阶段在全球资产的配置上采用什么思路比较合理？

付鹏：基于对中国需求放缓的考虑，对主要的资源产出国，南非、澳大利亚、加拿大、新西兰建立相应的空头头寸。全球范围内超配消费类行业，特别地，跟中国消费类相关的股票，比如星巴克、优衣库。美国的股市如果调整百分之十几或者二十几，对一些优秀的行业建议配置，在币种选择上，以美元为主。新兴市场方面，我们正在关注的是北美地区的墨西哥和古巴；墨西哥整个布局逻辑就跟二十年前中国逻辑一样的，欧洲区域并不看好，判断还会继续恶化。叙利亚、难民、大众汽车等几个问题对欧洲都将是致命的，欧元将来会沦为一个融资货币，资金会流向美国。对于墨西哥发展布局的乐观看法，主要是源于其人口结构较为年轻化，劳动力成本较低，加上其本币贬值以后，从综合成本上讲，对于美国消费者而言，比中国更具备竞争优势。出于对汇率风险的考虑，我们会采用多墨西哥比索，空加元的策略，主要原因也在于墨西哥有条件承接北美的部分制造业，从而推进其发展。

Q：刚才听您说中国的一些产品出口会被墨西哥、印度替代，那他们如果补上这块，他们不是对大宗商品也会形成一定的需求的支撑吗？这个问题怎么看？

付鹏：这点是对的，这一轮的洗牌结束之后，如果说能够重复类似于2002年那种，由于中国的因素重新把大宗商品往上抬的过程，就必须得有新的类中国的国家出现，目前来讲全球看最有可能的是就是印度和墨西哥，所以说我们也在密切关注这两个区域，当应当把墨西哥当成二十年前的中国，等待经济发展到一定程度，整个产业结构发展完善以后，对大宗商品的需求才会进一步提升起来。但这是发展的第二阶段了。

Q：您对整个中国资产都比较谨慎，发生一些什么事情会让你们转变态度？

付鹏：第一点，行政上面把工作重心从反腐向经济上转移。第二，制度面发生比较大的变革，这个制度上的变革不是指的政治制度，比如在市场上的制度下面，进一步放开市场的力量，削弱政府干预的行为。08年之后是临时性的措施给我们换来的时间有利于快速推进真正意义上的转型和改革，但是这两点落实的时间太长。从经济增速的角度上讲，适度放缓并非坏事，参考台湾、日本经验来看，这两点是比较值得我们吸取和借鉴的。

Q：美联储加息这个事情，有人说不加息可能对美国经济复苏更好，另外，对美国房地产市场怎么看？

付鹏：首先第一点加息，从美国目前来讲，他们现在提到的更多是货币政策回归常态化，这个词我觉得会更加贴切，超常规的量化在美国是没有的，所以拖的时间越久带来的负面效应会越大，加息可能会有一些所谓的负面效应，但是综合考虑以后，控制好这个节奏就行，逐步回归。比如加一次加两次可以停一停等等看，如果加多可以再降。这样的一个节奏在90年代的利率调整中也是见到过的。

美国现在的房地产市场表现得还是不错的，温和复苏的状态。当然了，会不会回到以前那种疯狂的状态，我觉得至少短期内还不会。加息影响房地产肯定会有，只要不会形成持续性的加息预期的话，就是可控的。

Q：美元升值，欧日贬值的话，德国、日本的产品和服务可能会替代一部分美国的份额，反过来影响美元升值幅度，你们觉得这个理论是不是有道理？

付鹏：有，但不完全是。从美国对欧洲的策略的应对更多地不是经济层面上的，而美国对日本掌控能力应该说是更强的，日本自身的发展目标主要是在亚洲。这两个地区相对于美国的弱势都在于人才储备和制度环境上，他们尽量保证技术更新和美国保持相对同步的节奏，不要落后太多，而不是挑起贸易摩擦。我认为只要美元的升值幅度不是非常大，都不会造成太大的冲击。

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