CFA2级读书B37：大宗商品衍生品

时间：2023-03-12 11:50:01 | 来源：电子商务

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1. 六种大宗商品

• 能源(Energy)：燃料运输、工业生产和发电，能源是所有商品中最有经济价值的
• 初级商品：
• 原油(Crude oil)，需要加工后使用，其影响因素有：
• 天气：只是暂时的影响
• 政治：地缘政治冲突（尤其是在中东）是石油供应中最引人注目的风险因素
• 商业周期：与石油相关的商业周期可以看到相反的方向。破产或内乱造成的商业中断也会降低需求，不确定性或商业信心下降也会降低需求
• 天然气，可直接利用，其影响因素有：
• 需求：天气是一个关键驱动因素
• 储存和运输成本高：需要保持气体压力
• 煤和精炼产品(Refined products)，如汽油和取暖油，最终用途燃料(end-use fuels)
• 主要影响因素
• 存量：新油田的发现和耗竭、经济和政治成本/获得这些油田的确定性、炼油技术和维护、电厂类型和建设、经济(GDP)规模
• 流量：管道和油轮的可靠性、季节性(夏季/冬季)、恶劣天气(寒冷、飓风)、汽车/卡车销售、地缘政治不稳定、环境要求、经济(GDP)增长
  
• 谷物(Grains)：为人类和动物提供食物，但也可提炼成燃料，如乙醇。要有足够长的储存时间来度过一个又一个季节，天气是非常重要的。技术和政治也起着关键作用
• 初级商品：玉米、大豆、小麦和大米
• 主要影响因素
• 存量：耕地、仓储/港口设施（基础设施）、人和动物数量
• 流量：天气（湿度(moisture)、温度）、疾病、消费者偏好、基因改造、生物燃料替代、人口增长
• 谷物具有特定于地理区域的统一、明确的季节和生长周期
  
• 工业/基本金属(Industrial (Base) metals)：用于耐用消费品、工业和建筑的材料。可储存多年，但需求可能受到天气和季节因素的影响。政治对价格有相当大的影响。耐腐(resistance to spoilage)
• 初级商品：铜(Copper)、铝、镍、锌、铅、锡、铁
• 主要影响因素
• 存量：开采面积(Mined acreage)，冶炼厂产能(smelter capacity)，工业/消费发展的经济(GDP)阶段
• 流量：政府的工业和环境政策，经济(GDP)增长，汽车/卡车销售，基础设施投资
• 当某种工业金属供大于求时，供应商很难削减产量或完全停产。生产过剩往往会持续下去，直到规模较小或财务状况较差的竞争对手被迫关闭
  
• 家畜(Livestock)：饲养供人类食用的动物。储存成本与粮食价格挂钩
• 初级商品：猪、牛、羊、家禽
• 主要影响因素
• 存量：畜群规模，加工厂能力，消费者偏好，饲料供应/成本
• 流量：成熟到屠宰体重的速度，经济(GDP)增长/消费者收入，疾病，恶劣天气
• 畜牧业是出口导向最差的行业之一，因为一旦动物被宰杀(slaughter)，就有很大的变质(spoilage)风险
  
• 贵金属(Precious Metal)：作为货币价值储存(以及工业用途)的某些金属。天气对贵金属没有影响，因为它们可以长期储存。黄金起着对冲纸币价值的作用
• 初级商品：金、银、铂(platinum)
• 主要影响因素
• 存量：开采面积，冶炼厂产能，法定货币供应/银行业发展
• 流量：中央银行货币政策、地缘政治、经济(GDP)增长
  
• 经济作物(Softs, Cash Crops)：出售作物可以获得收入，而不是用来维持生计，最初常常被视为奢侈品。可储存性是一个问题，因为新鲜度决定了商品的质量和重量。天气是一个重要因素
• 初级商品：棉花、可可、糖、咖啡
• 主要影响因素
• 存量：耕地(Arable farmland)、仓储/港口设施(基础设施)、经济(GDP)规模
• 流量：天气(湿度、温度)、疾病、消费者偏好、生物燃料替代、经济(GDP)增长/消费者收入

大宗商品均会收到政治和经济的影响。

2. 大宗商品市场

2.1 基本特点

股票和债券是金融资产，而大宗商品几乎是实物资产（电力或天气不是）。大宗商品通常是具有内在经济价值的有形物品，不会产生未来的现金流，超过他们可以实现的购买和销售。此外，基于大宗商品的标准金融工具不是金融资产(如股票或债券)，而是具有有限期限的衍生品合约，如期货合约。与其他类型的衍生品一样，商品衍生品合约确实有价值，但它们取决于一些其他因素，比如标的商品的价格。因此，大宗商品的估价不是基于对未来盈利能力和现金流的估计，而是基于对未来可能价格的折现预测（基于实物的供求或未来价格的预期波动）。这种预测基于交易员多年经验的专业判断，或许还有一些技术分析。大宗商品会产生运输和储存成本。

2.2 市场参与者

• 知情投资者(informed investors)：主要是对冲者和投机者。投机者试图超越对冲者，相信自己有信息优势
• 流动性提供者(liquidity providers)：为对冲者提供保险服务
• 套利者(arbitrageurs)：寻找错误定价

2.3 现货与期货

现货价格(spot price)是指将一种实物商品交付到一个特定地点，或购买该商品并将其运出指定地点的当前价格。期货价格(futures price)是指在未来某一日期交付或接收一定数量(通常是质量)的商品的价格。现货价格和期货价格之间的差额通常被称为基差(basis)，而日历价差 = 现货溢价 - 期货溢价。

⭐	现货溢价	期货溢价
谁更大	现货价格	期货价格
期限结构	斜率为负	斜率为正
日历价差	正	负
滚动收益	正	负

⭐ 例3：A futures price curve for commodities in backwardation:

• A. always remains in backwardation in the long term.
• B. can fluctuate between contango and backwardation in the long term.
• C. reflects structural long-term industry factors, as opposed to dynamic market supply and demand pressures.

解析：选B。在市场压力或市场状况发生根本性结构性变化期间，一些商品期货价格曲线可以从期货溢价迅速转向现货溢价，或反之亦然。A错，因为期货价格曲线会在期货溢价和现货溢价之间摇摆。C错，因为商品期货价格曲线的形状既反映了长期的行业因素，也反映了市场对基础商品未来供求的预期。

3. 期货回报理论

3.1 保险理论

生产者利用商品期货市场作为保险，锁定价格，从而使他们的收入更容易预测。大宗商品生产商做多实物商品，因此会有动机在未来交割时出售商品，以对冲其销售价格。保险理论假设期货曲线在正常情况下处于现货溢价状态，因为农民会持续卖出远期商品，从而在未来压低价格。该理论假设期货价格必须低于当前的现货价格，作为对投机者的支付或报酬的一种形式，投机者承担价格风险并为商品卖方提供价格保险。

正常现货溢价(normal backwardation)是指期货价格低于未来相应的预期现货价格，当对冲者(生产者)在期货合约中做空时发生。如下所示：

• （收获前）76.75 -> 76.50 -> 76.00 -> 收获 -> 74.50 -> 73.75（收获后）

3.2 对冲压力假说

对冲压力假说(Hedging pressure hypothesis)：当商品期货购买者对价格保险的过度需求推高期货价格，诱使投机者承担价格不确定性风险时，出现期货溢价。即：消费者>生产者（买家 > 卖家）→ 期货溢价

• 如果生产者的对冲兴趣超过消费者 → 商品曲线将是现货溢价
• 如果消费者的对冲兴趣超过生产者 → 商品曲线将是期货溢价
• 如果两股力量相等，则商品曲线水平

3.3 存储理论

存储理论(Theory of Storage)考察商品库存水平如何形成商品期货价格曲线：

• 期货溢价：定期储存的商品在未来应该有更高的价格，以考虑这些储存成本，供给主导需求
• 现货溢价：在价值链上消费的商品，允许即时交付和使用，储存成本最小，需求主导供应

可用的库存会产生便利收益率(convenience yield)。当库存充裕时，便利收益较低。然而，随着库存减少和对未来大宗商品可用性的担忧增加，收益率上升。因此，存储理论认为期货价格为：

期货价格 = 实物商品的现货价格 + 直接存储成本 (比如租金和保险) − 便利收益率

小结：如何区分三种期货回报理论？

• 保险理论：假设期货曲线在正常情况下处于现货溢价状态；涉及价格保险
• 对冲压力：涉及买卖双方的对冲兴趣的比较
• 存储理论：涉及库存；涉及便利收益率

4. 期货回报构成

商品期货的总回报分为：【考点】

• 价格回报(price return)，或即期收益率(spot yield)
• 滚动回报(roll return)，或滚动收益率(roll yield)
• 抵押回报(collateral return)，或抵押收益率(collateral yield)。参与计算时需要年化。

总回报 = 价格回报 + 滚动回报 + 抵押回报

4.1 价格回报

价格回报是商品期货价格变动百分比，通常是前月合约(front month contract)。这种变化不同于实物商品价格的变化，因为实物市场缺乏标准化。计算价格回报很简单：

价格回报 = 近 / 当前 - 1

若现货溢价：需要购买更多的远端合约，而不是出售近端合约

现货溢价 → 长期期货的价格低于近期合约，而最近合约的价格低于当前的现货价格。由于期货曲线上的期货价格较低，以现货溢价形式滚动期货合约将需要购买更多合约以维持相同的美元头寸。

4.2 滚动回报

如果期货价格曲线形状由期货价格驱动，远端合约的期货价格更高，需要购买的商品合约比近端合约少。（期货溢价 → 远端合约价格高 → 远端合约购买少）

这种滚动回报并不是可以独立捕获的回报。滚动回报实际上是短期商品期货合约价格和远期商品期货合约价格之间的会计差异，以百分比表示：（又，滚动收益有时是用货币量而不是百分比来定义的）

滚动回报 = [1 − 远/近] × 期货合约中仓位被滚动的百分比

其中，“近”表示近端(Near-term)期货合约收盘价，“远”表示远端(Farther-term)期货合约收盘价

即，滚动回报是指将到期的期货合约平仓，然后用新的期货合约替换掉的收益（卖近买远）

例如，2月7日WTI原油3月合约到4月合约的滚动，以S&P GSCI方法在五天期间滚动头寸(每天1/5 = 20%)：

• 3月合约收盘价: $52.64/barrel
• 4月合约收盘价: $53.00/barrel
• 滚动回报 = (1 − $53.00/$52.64) × 20% = −0.13%

5. 大宗商品互换

大宗商品互换(commodity swap)由特定的商品参考价格或指数确定的多个日期的支付交换。使用互换的原因：

• 既提供了风险管理，也提供了风险转移，同时消除了建立和管理多个期货合约的需要
• 还提供了一定程度的定制，这是标准化期货合约所不可能实现的

互换的类型包括：

• 超额回报互换(Excess Return Swap)：在超额回报互换交易中，对任何一方的支付主要是由构成该指数的每一份期货合约的价格变化驱动的，是一种由相对于基准或固定水平的指数水平的变化计算的回报。期货合约价格的净变化被定义为超额收益，超额收益乘以合约的名义金额，以确定买卖双方之间的支付
• 总回报互换：多头收到的钱 = （本期指数 - 上期指数）/ 上期指数 × 本金
• 指数水平 ↑ → 互换买方将收到付款
• 指数水平 ↓ → 互换卖方将收到付款和向买方收取的费用
• 通常被大型机构投资者(如养老金计划)使用，因为大宗商品与其他资产类别的回报相关性低
• 基差互换(Basis Swap)：调整两个相关但流动性不同的期货之间的基差
• 方差互换：方差买卖双方根据商品价格水平的实际变化与合同开始时确定的固定数量的变化之间的比例差异，定期交换付款，如果差异是正的，实际 > 预期，方差互换买方收款，反之互换卖方收款
• 波动率互换：投机价格相对于预期的波动程度。若实际 > 预期，则波动率互换买方收款

6. 大宗商品指数

商品指数在商品领域投资中扮演着三个主要角色：

1. 商品指数可以作为基准来评估大宗商品价格的整体走势
2. 商品指数可以用于宏观经济或预测，检查商品指数和其他宏观经济变量之间的变动的统计显著关系
3. 商品指数可以作为投资工具或合同的基础，提供记录、监测和评估影响合同价值的价格变化所需的信息

区分商品指数的关键特征：

• 覆盖广度(Breadth of coverage)：每个指数所涵盖的商品和行业的数量。一些商品有多个参考合同
• 权重(weighting)：分配给每个组成部分/商品的相对权重，以及确定这些权重的相关方法
• 滚动方法(rolling methodology)：确定即将到期的合约如何在未来几个月展期
• 再平衡的方法和频率(Methodology and frequency for rebalancing)：分配权重
• 治理指数(Governance of indexes)很重要，因为它是实现上述所有规则的过程。分为：
• 基于规则(rules-based)的指数：遵循量化方法
• 基于选择(selection-based)的指数：更具有定性，因为指数委员会挑选商品

那些选择了通常以现货溢价交易的合约的指数，似乎可以改善前瞻性表现，因为这产生了正滚动回报；而那些通常以期货溢价交易的指数可能会损害业绩。大宗商品指数彼此之间的相关性都很高(远高于70%)，与传统资产类别的相关性很低(约为0%)。

⭐ 例5：Which of the following statements is not correct regarding commodity futures indexes?

• A. Commodity sectors in backwardation typically improve index returns.
• B. An index that invests in several futures exchanges provides a high degree of diversification.
• C. Total returns of the major commodity indexes have low correlation with traditional asset classes, such as equities and bonds.

解析：选B。世界各地的商品期货交易所都是高度相关的，因此几乎没有多样化的好处。A，现货溢价的市场通常有正的滚动收益率，因此可能会提高指数回报(尽管价格回报可能仍然不是正的，因此总回报可能仍然是负的)。C，商品指数回报与股票和债券的相关性确实处于历史低位。

（完）

拓展：

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