大宗商品交易概述 - 第五章、套期保值

时间：2023-03-12 14:44:01 | 来源：电子商务

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正如上一章所述，整个定价结构里只有基准价格是可以通过套期保值来进行价格波动风险对冲，所以基准价格一般选择可交易的某个期货工具的某个关键价格。通俗易懂的解释是，套期保值的底层逻辑就是，买入(或卖出)一个期货，其目的是为了，在将来期货平仓结算时，得到跟购入(或销售)实货的价格相等的一笔现金收入(或现金支出)，并用这个现金收入(或现金支出)支付购入实货的应付货款(或应收货款)。所以，在套保执行之前需要制定相应且可行的套保方案，而最根本的几个考量是：

• 用什么工具套保？期货或者掉期或者其他的套保工具？
• 场内交易还是场外交易？
• 用什么策略和路径？
• 选定的方案可执行性如何？选定的期货产品是否有足够的流动性？
• 何时以什么价格交易(择时交易)？

在阐述如何针对实货交易进行套期保值之前，需要先解释和分析几个概念。

1. 期货 vs 股票

期货是套期保值最常用的金融衍生品工具，引用维基百科的定义如下：

“期货合约（英语：Futures contract），简称期货（英语：Futures），是一种跨越时间的交易方式。买卖双方透过签订合约，同意按指定的时间、价格与其他交易条件，交收指定数量的现货。”

但是这个是传统定义，现在的期货衍生品已经不再仅仅是以实货交割作为唯一的结算方式，还能以既定的规则用现金结算作为结算方式(比如，掉期期货)。期货和股票一样都能够在交易所里被自由交易，用于投机投资，看起来非常相似，但本质上有很大的不同：

• 期货仓位是有有效期的，即有限定的过期日和最后交易日，一旦过了规定的过期日，还是敞口状态的期货仓位将会以既定的结算规则被自动强行平仓，并以实货交割或者现金结算方式清算关闭的仓位。而股票没有过期日一说，除非上市公司退市，不然敞口状态的股票不会在任何时候被强行平仓。
• 有些期货产品只能实货交割，有些只能以现金结算，而有些则可以两者选其一。如何结算或交割都会在交易所或场外交易合同的交易规则里明确描述。但是，股票不会有实货交割这么一项选择，交易者只能通过买卖来实现财务盈亏。
• 期货往往跟现货结合非常紧密，比如很多原油掉期期货产品会以Platts每天公布的现货评估价作为其日结算价和/或月结算价。期货价格上涨也会带动现货价格的上涨，现货价格的波动也会正相关地影响期货价格。而股票不存在着现货，更谈不上现货价，股票交易的是所有者权益(一个相对比较虚的东西)。

2. 期货与现货价格相互影响

期货价格和现货价格存在着价格收敛的关系，即越是临近期货合约交割日，期货价格越是趋近于现货价格。由于在远月期间，受时间价值的影响和制约，离期货合约到期的时间远，其价格也往往越高；而在期货合约临近到期时，期货价格就越来越接近于其现货价格。这个过程，实质上就是期货基差趋向于最小化的过程，也可以说是期货价格逼近现货价格、二者逐渐收敛的过程。举个例子，针对10月底停止交易的December ICE Brent期货，在同年的1月初时候交易，期货交易市场中的不同交易员者对这个期货合同未来价格走势的看法往往不同，有人看涨，有人看跌，哪怕同是看涨的交易者们也会出现分歧，有人仅仅看涨1美金，有人认为会涨10美金。因为不同的交易者对未来市场的观点不同，所以市场会持续较大波动，多空拉扯。但是当时间越接近于10月底，特别是进入在10月份最后一个交易月后，价格的波动会越来越小。原因是针对10月份装船的现货跟12月交割的期货，仅差两个月，在交付时间上没有太大的区别，除非出现极端情况，不然市场对这两个价格的看法不会有太大的差异和分歧，价差(或叫基差)很小，甚至趋于相同。也正是因为期货和现货的这个收敛关系，套保交易最好是在进入计价期/合约月前进行交易，而一旦进入计价期/合约月再执行套保交易，期货端的交易价和实货端的交易价相差很小，没有太大意义。

3. 期货合同 vs 掉期合约

掉期合约(Swap Contracts) ，又称“互换合约”，是一种交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产或现金流的金融衍生品合约。掉期合约比较多运用的是利率掉期和汇率掉期，而在大宗商品交易中，比较多的运用情况是用一个固定价的现金流置换一个浮动价的相反方向的现金流。举个大宗商品交易中的例子，我司通过经纪商(Broker)在中间撮合与另外一个对家成交一份May Dated Brent的掉期合约，规定执行如下：

在大宗商品交易中，掉期合约的主要套保运用是针对以整月均价结算的实货交易。因为掉期合约在结算的时候，可以得到一个以对应期货合同在对应合同月的整月均价为金额数的正现金流或者负现金流，而这个现金流正好可以与实货交易的现金流金额相等但方向相反。举个例子帮助理解，我司买了一批700kb数量的原油，定价为Dated Brent的5月均价的浮动价(负现金流支出)，为了套保，我司在掉期市场上买了700kb的Dated Brent的5月掉期合约，到了5月底掉期结算的时候，该掉期仓位平仓，我司获得了以Dated Brent的5月均价结算的现金收入，而这笔现金收入正好跟我司实货交易上的应付款金额完全相等但现金流方向正好相反，可以理解为，用这笔掉期上获得的现金收入正好用于去支付实货上的应付货款。这也正是开篇说的套期保值的底层逻辑，用期货/掉期市场上获得的等值现金流去支付实货交易上的应付货款，反之亦然。

而商品期货合同因为其往往以关键时间点的交易价或者加权平均价作结算，又或者是实货交割。所以，其套保运用往往针对的是以关键时间点作结算的实货交易。还有一种情况是运用于有点价/锁价敞口的实货交易，期货合同因为流动性好且交易量大，所以比较容易通过在屏幕上的快速交易抓住锁价机会(至于点价/锁价的套保操作会在本章的后段详细解释)。

在掉期合约交易流动性不足的市场(比如金属交易)，也可以通过每天交易均等数量的期货来实现月均价结算的目的。先将要套保的货物数量除以对应月份的所有交易日数，就可以得到每天要交易的期货数量，然后以Trade as Settlement (TAS)的方式下单交易，从该月份的第一个交易日执行到最后一个交易日，就能获得跟月均价相同的现金流效果。

4. 期货绝对值 vs 价差合同(品质价差和跨期价差)

期货绝对值指的是基础期货合同的价格，比如布伦特期货合同(ICE Brent Future)的交易价或者结算价。而价差合同是基础期货合同的衍生品，其交易标的是两个不同期货合同之间的差价，比如，5月和6月的布伦特期货价差合同(May/June ICE Brent Future)是5月的合同价减去6月的合同价，布伦特首行与迪拜首行期货合同价差 (Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future)是布伦特首行的期货合同价减去迪拜首行的期货合同价。要注意的是，在价差合同里的任一端的期货合同称为一条“腿”(Leg)。 价差的计算总是用合同名称表述里的前者减去后者。本质上讲，价差合同反应的是商品因不同品质或在不同时间交易出现的价格差异性。

套保交易者可以在市场上交易期货合同，也可以直接交易价差合同。虽然套保交易员可以分别交易对应的两个期货合同来实现相同的套保目的，但是套保交易员更倾向于选择使用价差合同 - 如果套保交易员分别交易对应的两个基础期货合同(一买一卖)，但是因为两个合同都在不同频率的波动中，要同时抓住想要的价格并保证其价差是预期之内的，有一定的难度，而且要求交易员要实时计算两个合同的价差。而交易价差合同就相当于同一个瞬间交易这两个期货合同 – 价差合同的实时报盘价也是这两个期货合同的实时价差，一旦成交，这个价差就被抓住了。

在表述上，买入一个价差合同即意味着买入该合同的前者并同时卖出后者，反之亦然。比如，买入May/Jun Brent Future，意为买入前者(5月Brent期货合同)并卖出后者(6月Brent期货合同)；而卖出Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future，则意为卖出前者(Brent 1st Line Future)，并买入后者(Dubai 1st Line Future)。因为价差合同是两个期货合同做了相反的交易方向，其中一腿产生的正现金流收入正好部分支付另外一腿的负现金流支出，也因为双腿间爆仓风险相互对冲，所以价差合同交易所需的初始保证金会比其中单一一个基础期货合同来得低很多。

价差合同主要分两种，即品质价差和跨期价差。

4.1. 品质价差

品质价差指的是对应不同品质标的物的期货合同之间的价差。比如前面举例的布伦特首行与迪拜首行期货合同价差 (Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future)，这两个期货合同分别对应的商品标的物是布伦特原油和迪拜原油，两者的品质和交易地并不相同。品质价差合同一般都采用同一个合同月。交易员会交易品质价差合同主要的目的有几个：

• 针对上下游所使用的基准价格不同(对标不同品质的商品标的物)的情况，套保交易者会用品质价差合同来进行转计价的套保策略；
• 不同产地的商品存在着品质差异，所以理所当然的存在价格差异，但是当品质价差偏差正常水平的时候也体现了不同品质商品的市场供需关系发现了变化 – 比如，当北海原油需求将大幅提升而中东地区原油供应保持稳定时，说明布伦特原油对迪拜原油的价差会在正常品质价差基础上进一步变宽(数值表大)，期货投机者此时就会通过先买入这个价差合同未来再卖出平仓来进行套利。

4.2. 跨期价差

跨期价差是指在近月与远月期货合同的价差，比如前面举例的5月和6月的布伦特期货价差合同(May/June ICE Brent Future)。如果将相近的每两个合同月的期货价差做成一张曲线图，会呈现出两种不同的价差结构 - 1）近月价格低于远月价格，为升水市场(Contango)；2）反之，如果近月价格高于远月价格，为贴水市场(Backwardation)。

在合理正常的市场情况下，价格结构应该是呈现升水状态的，因为贸易商一般会买入现货并在未来抛售该货物，这中间的时间会产生融资成本和库存成本，而理论上升水结构的价差就是由这部分成本导致的。而贴水价格结构则主要是因为之前出现过高的升水价格结构，贸易商为了追求高升水而囤积货物旨在远月抛售，而造成现货市场出现供货紧俏，进而引发现货价格上升并高过远月价格。当贸易商发现现货市场更有利可图的时候，就会纷纷调整库存在近月销售货物，从而再次导致现货价格下降至远月价格之下，恢复到升水市场结构。所以，贴水市场是对升水市场偏离正常水平的一种调整和修正。

套保交易员一般利用跨期价差合同进行定价转月的操作，即，实货原本按近月价格交易，现转用下一个月或者更远月份的价格，而跨期价差合同就可以用来为这样的情况做套期保值(本章第六节会详细解释)。

一些套利交易员往往会利用跨期价差的波动来进行套利，例如，在升水市场的情况下，他们会买入现货，再以远月价格抛售，中间的升水价差有时候不仅能覆盖其实际产生的融资成本和仓储成本等成本和费用，还能有一部分盈余，而这部分盈余就是他们的套利利润。而在贴水市场里，如果贸易商囤积货物越久，则不仅没有跨期价差可以赚取甚至要倒贴，而且还需要承担这段时间的各种融资成本和仓储成本等，所以在贴水市场情况下，贸易商会更多地选择抛售现货降低库存。

5. 场内交易vs 场外交易

场内交易(On Exchange / floor trading)指的是在固定的交易场所里，按固定的交易时间，集中交易统一而标准化的期货合同。场内交易受交易所和监管部门的严格监管，有非常明确的交易规则和方式，并且会对交易者的资格进行审查和限制。

而相反的，场外交易(Over the counter, OTC)则不存在固定的交易场所，也没有任何交易时间的束缚，且只要交易双方协商一致，交易的期货合同和标的物也可以客制化。这种情况下，场外交易往往也不受交易所和监管部门的监管，而是完全依靠交易双方的商业信誉和当地的合同法。相对于场内交易，场外交易有很多优缺点：

• 场外交易的期货合同更灵活，只要交易双方都同意，可以个性化定制期货合同。比如，场内交易的Brent 1st Line vs Dubai 1st Line价差合同只限于同一个合同月的，而场外交易的情况下只要双方同意，交易的一个价差合同可以既跨品种又跨期，甚至可以设定不同于场内交易的结算日期和结算方式。但是为了避免争议，合同的条款还是标准化。
• 场外交易往往是双方私下交易或通过Broker中间撮合，不通过交易所，所以场外交易的价格和数量等信息并不对外公开。因为有很高的保密性，所以成交的交易不会影响场内的交易情况。举个例子，如果有数量巨大的单笔挂单在场内等待成交的话，一来可能不会被全部成交，而最终只能部分成交；二来这样的大单可能会提高市场价格，最终不得不在更高的价位成交。而场外交易的话，一般对家为投资银行或者大公司，有能力能一次吞下整个大单，而成交的信息因为不对市场公布，也不会引起市场的价格波动。
• 但也因为场外交易不受监管，所以完全依靠的是交易双方的商业信誉，存在一定的信用风险。所以，一方面，场外交易往往都是投资银行或者行业内的大公司这类信用等级最高的玩家，另一方面，场外成交的大宗交易也会到交易所注册，并最终通过清算行进行清算。
• 场外交易不像场内交易一样有较高的电子化程度，一般的场外报价都是通过Broker在消息群里或者邮件进行实时更新，不够直观，也存在着一定的延迟性。也因为需要实时跟交易对手和Broker进行报盘跟进，所以在消息表达上，往往使用专业短语来更快更直观地表述。但是，场外交易本质上跟场内交易是一样的，都是向市场报价和/或接受报价的一个交易过程。

纸货交易就是一个非常典型的场外交易，而新加坡是世界上最大的纸货交易市场。新加坡的纸货交易市场参与者主要是投资银行和商业银行、大型跨国石油公司、石油贸易商、终端用户，双方在场外交易进行套期保值操作，中间可通过Broker也可以直接跳过，主要的交易合同标的物有原油、石脑油、汽油、柴油、航煤和燃料油等石油和石油产品。

6. 套保策略

具体的套保策略是依据实货交易中上下游的具体计价方式相应制定的。不同情况下的套保策略也不尽相同，但不管怎么样，都必定依据开篇所述的那个底层逻辑 – 通过交易期货或其衍生品从而获得一个或正或负的现金流用于对冲实货交易上产生的方向相反的现金流。

6.1. 转计价

转计价策略针对的是中间商跟上下游交易时商定的计价方式(基准价格和/或计价期)不一致的情况，为了规避上下游不同的计价方式可能导致的价格风险 (比如，知道最终结算价时，下游的单价低于上游的单价，如果没有做套期保值，中间商就可以出现亏损)。以原油交易举个例子，假设上下游交易的价格条款如下：

上游 Price Clause: PRICE IN US DOLLAR (“USD”) PER NET US BARREL ON THE BILL OF LADING QUANTITY, FOB ONE SAFE PORT/ONE SAFE BERTH KOZMINO TO BE EQUAL TO THE AVERAGE OF THE ‘MID’ QUOTATIONS FOR ‘DUBAI’ FRONT MONTH (PCAAT00) AS PUBLISHED BY PLATTS CRUDE OIL MARKETWIRE FOR THE WHOLE MONTH OF MAY 2021, PLUS A PREMIUM OF USD 1.50 PER NET US BARREL (USD ONE POINT SEVEN FIVE).下游 Price Clause:PRICE IN U.S. DOLLARS PER NET U.S. BARREL IS THE ARITHMETIC AVERAGE OF THE MIDPOINT FOR BRENT (DATED) (PCAAS00), AS PUBLISHED BY PLATTS CRUDE OIL MARKETWIRE UNDER THE HEADING KEY BENCHMARKS, PLUS U.S. DOLLARS 2.00 PER NET U.S. BARREL EFFECTIVE FOR ALL APPLICABLE QUOTATIONS BETWEEN THE 1ST OF MAY 2021 AND THE 31TH OF MAY 2021 (BOTH DATES INCLUSIVE).

简化成示意图如下：

依据这个背景，可以对应地找到那几个基本信息：

• 实货交易数量：740,000 Bbls / 740 kb
• 原油品种：ESPO原油(一种产自俄罗斯的原油)
• 上游基准价格：Dubai 1st Line的每日结算价的整月均价
• 下游基准价格：Dated Brent的每日结算价的整月均价
• 计价期：2021年5月 (May-2021)
• 升贴水：$1.5/Bbls(上游) vs $2.0/Bbl(下游)

从上面的信息可以看出，因为上下游的基准价格不同，有可能出现上游的采购价(五月份Dubai 1st Line的最终结算价+$1.5/Bbls)高于下游的销售价（五月份Dated Brent最终结算价+$2.0/Bbls）的情况，中间商从而在交易中亏损。为了避免这种情况，就需要进行转计价的套期保值策略，从而规避价格波动风险。具体的期纸货套保操作如下(因为升水部分无法进行套期保值，所以会在以下解释中被隐藏掉)：

1) 在期纸货市场上买入(做多)740手/740kb数量的May Dubai 1st Line掉期合约(假设买入价为$48.0/Bbl)，同时卖出(做空)740手/740kb数量的May Dated Brent 掉期合约(假设卖出价为$51.0/Bbl)。

2) 到了最终期货到期日/结算日，上述建立的敞口仓位（Open Position）会被自动平仓，并按相应的结算规则分别结算 - May Dubai 1st Line多头会按“Platts在5月份每天发布的Dubai原油评估价的整月均价”(跟上游实货合同里的基准价格条款一致)作为最终结算价结算；而May Dated Brent空头会按“Platts在5月份每天发布的即期布伦特 (Dated Brent)评估价的整月均价” (跟下游实货合同里的基准价格条款一致)作为最终结算价结算。

仓位结算后，会发现蓝框部分的两个现金流金额相等但方向相反，红框部分也是 – 即，期纸货结算时产生的现金流跟实货交易产生的现金流，金额相等但是交易方向相反，从而实现对冲。

而转计价套保操作也因为交易期纸货而产生了相应的交易成本(或者称之为期纸货盈亏)，该案例中每桶的转计价成本为 ($48.0/Bbl - $51.0/Bbl) = -$3.0/Bbl(盈利)。

值得注意的是，在这个案例中，也可以通过直接卖出(做空) 740手/740kb数量的 May Dated Brent vs Dubai 1st Line品质价差掉期合约 (卖出价为$3.0/Bbl)来一步到位完成套保仓位的建立，而不需要再像上述那样分别交易两条腿的仓位。

转计价操作也可以运用于跨期的购销情况。比如，在5月份购入货物，上游以5月份的Dated Brent作为计价；而销售发生在6月份，下游销售以6月份的Dated Brent作为计价。这种情况下的转计价套保操作则不再运用跨品质价差合约(或者一对不同品质标的物的掉期合约)，而是使用跨期价差合约(或者一对不同合同月的掉期合约)，具体操作如下示意图：

以上可以发现，在Contango升水市场价格结构下(六月的价格$51.0/Bbl高于五月的价格$48.0/Bbl)，往远月跨期销售的话，期纸货上能产生盈利$3.0/Bbl，而这$3.0/Bbl的盈利可以用来覆盖期间货物的融资成本和库存成本，这就解释了前面说的升水价格结构如何覆盖囤货销售的成本。

6.2. 计价期转月(Roll-Over)

计价期转月指的是买家要求把实货合同上原本商定的计价月份移至下一个月，或者后几个月。买家提出转月要求主要是因为预期远月的价格更有利于采购。一般的实货合同会规定买家只能转两个月份，有的也不明确地限制次数。规定转月要求的次数一般是为了防止尾款一再推延(因为最终结算需要完全的结算价出来后才能进行)，再者是每次转月都可能增加一定的套保成本并叠加到实货交易的升贴水里，这两个原因都可能导致资金回款风险。

一般情况下，买家可以提出一次性对整批货进行转月，也可以前后对货物进行分批转月，但不管是哪种形式，每次提出锁价的货物数量都应该是期纸货操作上最小手数(Lot)对应的货物数量，比如，ICE原油对应的最小手数即1手对应1000桶，LME铜对应的最小手数即1手对应25吨，而之后最后剩余的未锁价数量则以最接近的手数进行套保操作和成本计算。

还是用上述的上下游交易的价格条款作背景，假设下游买家要求将5月份的Dated Brent均价计价移至6月份作为计价期。具体的期纸货套保操作如下：

1) 上下游实货交易成交后，假设中间商公司B已经进行了上一节前述的转计价套保操作(即已买入740手/740kb数量的May Dubai 1st Line掉期合约，同时卖出740手/740kb数量的May Dated Brent 掉期合约)。

2) 在进入计价期之前，下游买家提出计价期转月要求以及能接受的最大转月价差。中间贸易商公司B收到要求后，不会在第一时间就跟下游买家确定可以转月，而是先进行套保操作，成功后再跟下游买家确定转月成功。如果套保没有成功，则会告诉对方转月不成功，可以从新提出转月要求和可以接受的最大转月价差。一般情况下，转月不成功的主要原因是中间商没有能在要求的最大转月价差范围内成功操作期纸货交易。

3) 接到转月要求后的中间商公司B进行转月相应的套保操作 – 在期纸货市场上再买入(做多)740手/740kb数量的May Dated Brent掉期合约(假设买入价为$51.2/Bbl)，同时卖出(做空)740手/740kb数量的Jun Dated Brent 掉期合约(假设卖出价为$51.1/Bbl)。当这步的期纸货交易都完成后，则中间商公司B会通知下游买家转月成功以及相应的转月操作成本。

4) 此时可以发现，新买入的May Dated Brent掉期合约(单价$51.2/Bbl)正好跟之前卖出的May Dated Brent掉期合约(单价$51.0/Bbl)数量相等(同是740手)但交易方向相反(一个多头一个空头)，可以在最终结算前要求清算行将这些仓位相互平仓，而先平仓掉的这些仓位每桶盈亏为 ($51.0/Bbl - $51.2/Bbl) = -$0.20/Bbl (亏损)。

5) 到了最终期货到期日/结算日，还剩下的敞口仓位会被自动平仓(剩下的期纸货仓位为May Dubai 1st Line多头和Jun Dated Brent空头)，并按相应的结算规则结算 - May Dubai 1st Line多头会按“Platts在5月份每天发布的Dubai原油评估价的整月均价”(跟上游实货合同里的基准价格条款一致)作为最终结算价结算；而Jun Dated Brent空头会按“Platts在6月份每天发布的即期布伦特 (Dated Brent)评估价的整月均价” (跟下游买家后来要求的转月计价一致)作为最终结算价结算。

仓位结算后，会发现蓝框部分的两个现金流金额相等但方向相反，红框部分也是 – 即，期纸货结算时产生的现金流跟实货交易产生的现金流，金额相等但是方向相反，从而实现对冲。

整个套保操作除了正常转计价套保操作产生的转计价成本，也因为转月相应的套保操作而产生了一定的期纸货操作成本，而转月操作产生的每桶成本则为 ($51.2/Bbl - $51.1/Bbl) = -$0.10/Bbl。这部分成本会以每桶$0.10计入实货交易的升贴水，以此转移给下游买家。

值得注意的是，在这个案例中，除了转计价操作外，转月操作也可以通过直接买入(做多) 740手/740kb数量的 May/Jun Dated Brent跨期掉期合约 (买入价为$0.10/Bbl)来实现该套保仓位的建立，而不需要再像上述那样分别交易两条腿的仓位。

6.3. 锁价(Fixing Price)

锁价又称为点价或者固定价格，指的是买家要求把实货合同上原本商定的浮动计价(锚定某一个计价期的基准价格)转变成固定价格。买家提出锁价要求主要是因为预期此时的市场价更有利于采购或者最终结算价会更高，所以希望将实货交易价格固定下来。跟前面说的计价期转月一样，买家可以提出一次性对整批货进行锁价，也可以前后对货物进行分批锁价，但不管是哪种形式，每次提出锁价的货物数量都应该是期纸货操作上最小手数(Lot)对应的货物数量，而之后最后剩余的未锁价数量则以最接近的手数进行套保操作和成本计算。

还是用上述的上下游交易的价格条款作背景，假设下游买家要求不再将5月份的Dated Brent均价计价，而是希望以$50/Bbl的固定价格或更低的价格作为实货的最终结算价。具体的期纸货套保操作如下：

1) 上下游实货交易成交后，假设中间商公司B已经进行了上一节前述的转计价套保操作(即已买入740手/740kb数量的May Dubai 1st Line掉期合约，同时卖出740手/740kb数量的May Dated Brent 掉期合约)。

2) 在进入计价期之前，下游买家要求以$50/Bbl的固定价格或更低的价格作为实货的最终结算价。中间贸易商公司B收到要求后，不会在第一时间就跟下游买家确定可以锁价，而是先进行套保操作，成功后再跟下游买家确定锁价成功。如果套保没有成功，则会告诉对方锁价不成功，可以从新提出希望锁定的固定价。一般情况下，锁价不成功的主要原因是中间商没有能在期纸货市场上以要求的固定价成交套保仓位。

3) 接到锁价要求后的中间商公司B进行锁价相应的套保操作 – 在期纸货市场上再以$50/Bbl的价格买入(做多)740手/740kb数量的May Dated Brent掉期合约。当这步的期纸货交易都完成后，则中间商公司B会通知下游买家锁价成功以及相应的转月操作成本。

4) 此时可以发现，新买入的May Dated Brent掉期合约(单价$50.0/Bbl)正好跟之前卖出的May Dated Brent掉期合约(单价$51.0/Bbl)数量相等(同是740手)但交易方向相反(一个多头一个空头)，可以在最终结算前要求清算行将这些仓位相互平仓，而先平仓掉的这些仓位每桶盈亏为 ($51.0/Bbl - $50.0/Bbl) = $1.00/Bbl。

5) 到了最终期货到期日/结算日，还剩下的敞口仓位会被自动平仓(剩下的敞口仓位仅有May Dubai 1st Line多头)，并按相应的结算规则结算 - May Dubai 1st Line多头会按“Platts在5月份每天发布的Dubai原油评估价的整月均价”(跟上游实货合同里的基准价格条款一致)作为最终结算价结算；而May Dated Brent已经全部平仓，在过期日之前已经没有任何敞口仓位，所以不需要进行任何结算。

仓位结算后，会发现蓝框部分的两个现金流金额相等但方向相反 – 即，期纸货结算时产生的现金流跟实货交易产生的现金流，金额相等但是方向相反，从而实现对冲。而后来买入用于平仓的May Dated Brent多头仓位产生的负现金流支出正好跟实货交易中下游销售产生的正现金流收入(都为单价$50.0/Bbl)实现相互对冲。

跟转月操作不同的是：1) 锁价交易的这步操作没有产生相应的期纸货盈亏 (有时候，会将期间产生的Brokage和clearing等费用计入升贴水转移给下游买家); 2) 锁价交易的这步操作因为只有单腿操作，所以无法通过价差合同进行操作(除非上下游同时对中间商点价，但这种情况非常少见)。

无论是锁价还是转月，都是中间商对下游买家的一种特别服务。下游买家提出的固定价位或者转月价差都应是当下的市场价或者可行的价位，否则中间商很难成交满足其要求；而在下游买家提出的价位或价差合情合理的情况下，如果中间商总是无法满足或达到对方预期，也很可能会导致下游买家对其技术能力的质疑和不满，甚至影响未来合作。