大宗商品研究方法论：付鹏最新分享，做大宗产业研究必读干货

时间：2023-03-12 14:26:01 | 来源：电子商务

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作者 | 付鹏

来源 |付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲（ID： GlobalMacroHedge ）

本文经作者授权扑克投资家发布

主持人：感谢周金涛总刚才精彩的发言。今年很荣幸请到了互联网的大V，付鹏先生，是海外对冲基金管理人，常年担任国内公募、私募，以及证券期货公司的顾问，今年的题目是“大宗研究的看法”。

付鹏：在2012年的时候我在网上写了一篇很长的文章，题目叫“十年大宗背后的故事”（点击阅读），这里面我讲了很多，也得出一个结论，就是2012年实际上意味着以中国需求为核心十年大宗需求的结束。这里面重点的核心是中国的需求，我已经得出一个这样的结论了，只能说我是没有经历过那么长的周期，但是起码是我看了两段，这两段看完了以后其实是比较完整的。一个完整的过程中其实我们是讲有两段，一段是很长的一段供给的阶段，还有是一段很长的需求增量的阶段。在座的各位按年龄来看，在座各位可能只经历过一段，就是2000年之后以中国需求增量为核心的这么一段周期。当然大家对供给段可能在2013年和2014年感觉比较明显，包括今年也会有感觉，这个东西会影响大家后面很长时间内关注的焦点。

今年1月初的时候，当时我说这个市场大家不要打鸡血，这个位置可能要打错，当时大家对中国需求的预估是有点高的，但是你们却忽略了当前的行情变化更多是来自供给端的影响，在未来很长一段时间内你还拿需求端衡量商品，你会发现犯很大的错误，矛盾集中在哪儿？集中在供给端。

一个周期的结束，一个需求的开始，一个周期增量的结束，一个供给故事的开始。

商品的核心，供需是核心，在2009年2010年，我当时回到国内的时候他们很喜欢听你讲宏观经济，他们会觉得价格的波动更多是来自货币政策，中央银行。是来自经济的变化，大家为什么会对商品有那样的误区？大家没有理解在2009年之后，我们在第一个中国需求大周期中分为两段，第一段是大家看到非常明显的2000年到2007年是真实的需求，有人问我什么叫真实的需求？真实的需求就是经济增长实际的对原材料的消耗，但是2009年之后，尤其是进入到2010年之后，中国需求的增量是来自金融的的增量，尤其是对大宗商品的增量是来自金融的增量，那段时间的增量是假的，就是来的快去的快，很多人发现2010年之后好像大宗的价格拿传统的供需理论衡量会发现看不懂，那它错了吗？没有，只是你犯的错误没有理解需求的增量中很大是来自金融，怎么理解？举个例子，2009年到2013年的过程中，真正影响全球大宗商品格局的变量是什么？实际上就是美联储超低的利率政策、货币政策。这个政策一是对供给端产生了较大的冲击影响，第二是对需求端产生较大的影响，这几年都在慢慢消化刚刚讲的这两个变量。

有人会说对需求端造成什么样的影响？这是一个虚假需求的繁荣，这个虚假需求来自什么？如果在座各位真的是深入大宗商品环节中间，你会发现2009年到2013年，在人民币贬值之前的阶段大宗商品到底是用于什么呢？用于消费吗？用于生产加工制造吗？错，那段需求是恒定的，有人说中国的房地产4万亿的固定资产投资，没有问题，但是那段对实际需求的增量是恒定的，只是起稳。真正起到核心变量是把大宗商品作为人民币和美元跨境套利资本的载体，这才是造就了大宗疯狂的第二段需求的根本原因。大家看到的大宗商品价格急剧的反弹，看起来很短缺，其实是因为大量的金融的池子把商品固化掉，产生巨大的金融需求。铜、铝、棕榈油、大豆，可以告诉大家一切标准化的商品，甚至一部分非标化的商品，比如奶粉比如日本的纸尿裤，所有进口货物你们知道有多少比重是用于融资、套利的？这个比例非常大，我们说的这些铁矿石，这些原材料有多少是真正意义有需求的呢？更多是用于套利，套什么呢？人民银行给你送钱你为什么不要，人民币的单边升值，美元的超低利率，中国经济结构的问题导致国内的人民币端的成本极其的高，这个情况下做金融的人最简单的事情就是借廉价的资金转成人民币端的资产，并且疯狂推高人民币端的一切投资回报率，股票、房子、一级市场、二级市场都OK，但是中国是资本管制，正常来讲没有资本管制这个渠道，你的境外这种利差汇差不可能存在，汇率的调整会覆盖掉人民币的的受益，但是在中国其它的现象就出现了，人民币单边升值，美元降息打下来以后，我们全球的利差持续的拉升，结果是利差存在汇差又存在，大宗商品谁还做价差。

大宗商品的价格已经完全透明，所有贸易环节中间哪还有真正的利润，当你放着所谓的利差和汇差存在的时候，你们就明白中国进口，保税区，我们仓库里堆的货到底是什么东西了，那都是钱物，那都是美元，那都是中国企业的美元负债。这个东西的理解直接影响到你对现在很多东西的判断，我也看了国内的机构说，比如库存低。你就没有想到前面库存高是错的吗？人民币不再升值了，美国的加息路径已经非常清晰了，中美之间的利差已经缩小了，这些金融要素已经决定了2009年到2013年过程中，疯狂的金融需求对库存的影响已经结束了。简单讲，库存还会回到以前的水平吗？这都是很微观的层面必须要面对的问题。有人跟我讲铁矿石的库存相比前几年要低很多，我就对他讲前几年的库存是错的，因为有大量的金融需求在那儿放着。举个例子，最近一段时间内国内的铝价在长，M1的铝价一直在跌，真的是铝都在上涨吗？不是的。他们以前这些控制铝的仓储，控制铝的仓库入库，来调控供给端，来满足金融需求，甚至在金融需求中间赚钱，这些手段才是现在转变的关键，当然中国的铝需求是供给，两边是不同的，所以两边价格是不同的波动。把第二段解释清楚了你才明白我们将回到什么状态，所以不能统筹说我们大的环境中间会怎么样。这个变量是我们所有人都没有经历过的。美联储超低的利率增色，包括美联储货币回归常态化的过程中我们见过吗？包括中间当前经济增速高速周期结束了，之后是什么时代我们见过吗？在座的各位都没有见过。

总结起来没有那么复杂，需求端、供给端，供给端的资本支出，如果把这几个周期放到一块，然后在把每个产业链结构细化出来，这就是一个完整的大宗商品的周期。当然这几年，尤其是最近的六七年里面，一定把需求端再分一下，直尺的需求和金融的需求。中国第一段的金融需求结束了，你们就明白了2012年的时候，我当时写的文章有一个非常重要的信号，各大投行把相关的大走商品业务和团队，还有部门全部砍掉，谁接谁倒霉，汇丰银行在过去的几年高度的捆绑中国的银行，现在都受到迫害。美国的各大投行在2012年之后纷纷把自己的大宗商品团队和业务都砍掉。为什么？周期结束了，这个周期就是基于中国的周期，中国的两轮实际需求全结束了。这个需求中国现在已经看的很明白了，中国的需求叫没有增量，但是前期大家是过度悲观，反映到市场上就是大家经常说的一句话，大宗商品远期曲线的深度，如果这个不太理解，对去年4季度到今年1季度，价格的波动很多人不太明白。价格是所谓的见底，这个见底跟需求有关系吗？不是的。第二段阶段中还造成了一个最大的矛盾，这个矛盾恰恰是促使了最近大概1到2年，大家看到大宗商品断崖式下跌的关键，供给端是无法分辨你是真实的需求还是虚假的需求。怎么理解？不管你是拿来融资的，还是拿来用于生产消费制造产品的，我看到的是总需求的扩张，我看到的是需求扩张价格上涨，我看到是我作为上游的供给端、产出端来讲，我的利润丢了，全球的货币政策，尤其是美元处于极低的利润水平下，企业是非常难的，大量的借贷投资扩张产能，但是你们会发现这有之后的关系，需求在先，廉价的资金支持了供给的扩张，供给扩张在后。所以全球大部分的产业，大部分的产能，供给周期的见顶大概是从去年今年到明年，这三年才会真正陆陆续续的见顶。去年的时候有人说农产品可以做多，那你还是在找需求侧，但是问题你忽略了供给侧的问题。原有价格难道不是吗？美国液燃油影响到能源价格的结构，背后到底是什么因素？其实都是美联储货币政策的产物。融资成本极其低廉，油价又被前期讲的需求侧扩的过高，有利润，那液燃油大家都产了，资金成本又低，这个井干嘛不打？供给的扩张最后先影响到WTI和布伦特的价差，再影响到绝对价格，最后在盼头可（音）曲线打的深度贴水。这就是三段大家看到价格的变化。这里对供给和需求的影响形成了这样的结果。

我在前几天很仔细给大家梳理了，当这种悲观需求来的时候，你会把近远价差拉的非常高，做商品的你们应该明白，真正的供给、库存，它是动态变化，它是随着你的价格差的曲线来决定库存往哪放的，来决定你干什么的。举个例子，油，远价格一直在50，近价格在9，这个不合理，就会把很多供给的压力往后移了。保值的压力会放在远端，库存会往后挪，供给会在前面缩小，叫深度贴水不做空，高度贴水不做多。本身就会形成一种所谓的正向反馈，就会形成正像的曲线过深会导致基本面发生变化，而基本面价格发生变化以后驱动盼头可曲线的回归，就叫修复贴水行情，价格的反弹在这个过程中是正常的，但是这个正常只是修复以下曲线。油价看反弹了，但是远月（音）价格其实没怎么动，反弹更多是近月价格的波动。因为供给的因素会随着曲线的修复来来回回的摆动。

昨天大家看到油价跌了，近月的价格已经跟一个月前，两年期远月价格相等了，说明所有的库存压力都往前移，你们也就明白了油价为什么会在50这个水平，其实指的是远端两年期价格在50，近端价格在41、42左右，这个曲线是合理的，如果供给端不严重的发生变化或者需求端不严重发生变化，那么油价波动已经结束了。这跟当前大的格局变化不能硬套，有的时候你自己都不太相信自己。

现在很多中国的产业链，就是按照外围的变化在进行产业链上的供给收缩的扩张，还有利润的变化。但是中国所谓的产能过剩大部分已经转化到了六、七这个过程，有一部分已经转化到八这个过程。我跟他们说，去年4季度到1季度，修复结束以后大家会重新的审视，需求大家很快会发现就是平稳的。大家会重新审视供给的问题，谁率先走到八谁的价格解体，谁在六和七价格不但很弱，而且还会创出新低，所以大宗不是完整的逻辑，每一个商品的供给需求变化完全不一样。

比如现在看黑色，黑色是需求端，前面讲的需求很好很旺盛，其实黑色的去年就非常符合这个过程，现货价格在这儿，把期货价格打成那样，还做空的就是傻子，做修复，修复完了大家就莫名其妙的被需求刺激了一下，然后把它推高，把这个曲线推的很高，所有的产商压力都会加大，所以会看到爆炸涨爆跌，推动它大的动力是实际是供给端的收缩。

国内的铝也是同样的原因，供给端的变化已经决定了它的绝对价格的水平，不会再深度贴了。但是有些品种不一样，有些品种被快速的推了一两下以后又被打回了原地，因为有些品种还在六和七，供给非常大，矛盾问题没有解决。这个非常符合大宗商品供给端周期内的故事。由供给决定在这个长周期里，什么价格是顶，什么价格是底。

这个是国际市场上的铜价，也是我最早研究的领域，一个时代性的格局，大概在这个地方，事件大家都清楚，我们国土事件，看到前面的区间，大家会认为铜价就是一千五到三千，但是当时发生了一个巨大的变量，中国的需求增加，为什么大家没有把握这一点呢？还要用常态思维考虑呢？因为前面30年大家讲的不是需求，前面30年没有中国新增变量，全球的经济处于一个混沌状态的，日本的经济增速以后没有太亮丽的需求变化，这个过程中价格的上涨只有两个变量，第一供给的收缩，第二，人为造成的供给的收缩。大家可以想想日本的铜先生（音），可以想想现在的格兰波（音），这个叫认为造成的供给紧张，比如上面放的一个图，这个是当时我们说日本的铜先生做盘，硬是造成人为的紧张，但是没有造成绝对的价格趋势。之前的价格是什么样的？卖空，然后大家开始慢慢的消化产能，消化投资，要经历很长的一段时间内，使供应的问题解决之后，大家的价格再重新来一次，直到中国出现。有人在这个转折点一定要犯错误，每一个点都有巨头死掉或者倒霉。你会发现铜价会大跌，跟工序没有关系，引起流动性的收缩，金融资本和流动性的收缩下，那个时候所有的资产价格短期流动性被冻结，所以那段行情并不具有参考意义，真正的周期结束就是两段，中国真实的需求，中国虚假的需求，结束以后大家开始慢慢的消化。同样结束的时候先是中国虚假需求的破裂，就是人民币不升值了游戏就第一段结束了，大家就会发现前期给中国还在产出的货，大家开始慢慢吸收，如果有巨头在拖盘价格会低的慢一些，如果没有拖盘价格会跌的快。铜为什么跌的不是那么流畅？因为中间拖盘的巨头没有死。有些产业链更巨大，因为中间产业链的结构不一样，比如说螺纹铁矿，中间的贸易商已经干死了，没有人了，就是中间巨大需求的蓄水池小时掉了，有人会讲到整个产业链库存很低，会进入个补库的状态，因为你高估了这个状态，你还在讲需求，不会再回来了。但是有些小品种的行业，现在反倒还有巨型的贸易商，你发现它的价格波动不是一路顺畅了，中间会有一波三折，这就是每个产业链结构。大家还是要细化来看，理论上来讲打到出七，打到供给端收缩，供给端的破产倒闭重组，这是大宗商品每一轮在这个周期过程中产生的事件性的东西，而且一定会打穿成本。不到成本之下，你指望它自己主动停产减产不可能。你要依据这个东西提前的预制和预判，什么样的商品会率先的走出来，什么样的商品会滞后的走出来。在为的几年商品的配置可不是绝对性的东西，什么意思？有的是可以做多的，有的是一定要做空头配置的，如果按照股票的操作思路，轮着买那你只能给别人创造更好的机会，这不是像股票的大类综合的配置，商品毕竟有实货对应着，股票是虚的东西，没有实货对应。这里面有很大差异性的东西在里面。

延伸出来几个问题，大家要考虑这里面有几个观点需要细化。第一，库存，补库，产业链库存较低，这些话不要轻易的说出来，一定要细分的讨论。举个例子，你看到LE铜的库存处于历史性的地位，商品的游戏很简单，我让你交易所的库存看起来高就能看起来高，让看起来低就看起来低，我会把库存来回的搬，我可以把它到交易所，也可以拿在手里变成隐形库存，如果单纯的看一个库存恐怕这几年你会被这些巨头玩的很惨，尤其是手上垄断着大量库存的巨头，会把你搞的非常的厉害。

有人还讲流动性多了就一定买大宗商品，流动性的边际效应下降，流动性主要推升的是两端，第一推升供给段，但是现在不会推升供给段，有人说黑色涨的不合理，有可能黑色涨的是有合理性的，过快了可能不合理，但是它上涨是合理的，为什么？中国的流动性不再往它的供给端支持，银行不支持，政府不支持。副产不上来之前你轻易做很难受，整体的结构它没有变。从境外来看也是一样，比如液燃油企业也是一样，美国加息了。对应到绝对价格是什么？就是一个上下几块钱的区间。但是中间看未来整个曲线会不会出现平滑式，那将决定油价是不是能进一步上涨。

需求端的流动性看的不是大家想的补库，价格如果很高的情况下谁补？现在大家都明白了这几年融资成本并不低的情况下，库存保持在低位或许是一个常态，谁还会大规模的补库存。第二，以前的库存里面大多是融资的，现在融资的环境没有了，套利的环境没有了，流动性是推不动所谓库存的变化。这里要综合的考虑。

这是前几天我写的日记，在这里的时候远期曲线打成什么样，那时候还做空就傻了，我发表这个文章是41块3毛多，这个是近月的价格，我当时说这个价格已经很合理了，现在看到远期曲线价格平滑，基本面会随着基本面的变化又发生变化。

农产品的周期特点，总结起来就两句话，天气决定供给，传导价格卖出，需求和成本决定价格的底线。很多农产品再往下打就面临这个问题，你要明白需求和成本目前来讲是在下移的，不是在上移的。谁知道农产品在过去的5、6年，甚至7、8年过程中，还有一个新增的需求变量是什么？农产品工业造成的，农产品造成工业化需求的假想，然后大家突然间发现工业性的需求增量没了，光靠你们吃，光靠饲料你们觉得能消化多少农产品？这个时候你们会发现供给是过剩，供给和需求的成本一定要打穿，打到很低才会找到底部，然后看天气吃饭。

大家可以思考这幅图，人民币、美联储货币政策，中国的A股，就是中国人民币资产价格投资回报率，如果你看懂会发现央行才是最牛的，具体的内容不多说了，大家可以翻我的日记本，里面很多内容写的很详细。谢谢。

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