大宗商品交易概述 - 第三章、银行融资

时间：2023-03-12 12:52:01 | 来源：电子商务

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大宗商品交易概述 - 第三章、银行融资

大宗商品因为交易金额巨大（哪怕是金属产品也都是百万美金级别起步），买方一般没有那么雄厚的财力通过现金全额付款，所以融资杠杆的使用是在大宗商品交易里时空常见的。而且，融资杠杆的使用也能在同样的资金量情况下夸大业务量，所以，大宗商品贸易公司的资产负债率一般都处在比较高的水平。

本章节会解释几种在大宗商品贸易中比较常用到的融资产品：TR（押汇）、LC Discounting（信用证贴现）、Repo（回购融资）。金融的本质是给风险标价并通过承担风险赚取收益（Risk Margin），换句话说，金融机构会对融资过程中可能面临的各种风险进行评估并标明价格，风险越高，收益越大（High Risk, High Pay）。所以，在银行搭建的各种融资产品里中，风险越高的，其收取的利率也会越高。银行为了降低回款风险，会以抵押标的物来设计融资产品？抵押标的物越能提高回款的安全性，则贷款风险越低，利率也就越低。

先做一个概述性的总结如下：

1. 信托收据/押汇（Trust Receipt, TR）

信托收据（Trust Receipt, TR）和进口押汇在国内是很容易混淆的两个概念。针对TR，信托法律网的法律定义是：委托人向受托人提供资金（或信用），并以所提供的动产标的物之所有权作为债权的担保，而受托人（例如进口商）则依据信托合同或其他信托约定对前述标的物进行处分，并把处分标的物的对价（即款项）交付给委托人（例如开证银行）。简单地说，TR是指进口商/买家将货物的所有权转移给银行，并换取银行提供的资金（或信用），货物一旦销售后，获得的收益优先归于贷款银行。

进口押汇（Import Bill Advance）的定义是开证银行接受开证申请人（进口商）委托对外签发进口信用证后，在收到议付行寄来跟单汇票及议付通知书时，经审单相符，即以货运单据为抵押，立即对外垫付进口货款及从属费用的一种资金融通方式。简化这个定义就是，银行从上游出口商那里替进口商垫付货款买下议付的整套单据（其实也就是货权凭证）。

所以仅从定义的角度看，TR是一种融资方式，而进口押汇是指一种付款方式。押汇涉及到替进口商垫付货款，其实也就是一种货权质押贷款，跟TR其实无异，所以在国内TR直接就等同和翻译成进口押汇或押汇，在该文中也做此处理。

大宗商品进口商能享有TR贷款的前提是能最大限度地降低银行的贷款风险，具体的措施是：

• 首先是进口商在申请的银行那里享有授信而且授信内容里包括了TR这个融资方式。虽然银行在贷款给进口商的时候名义上掌控了货物的所有权，但是一旦贸易双方绕过银行直接对货物进行了私下处理，必然会对银行权益造成损坏，而银行的追索也只是后话。所以TR对于银行而言，是一种风险较高的信贷模式，要求进口商在银行那里有比较高的信用等级（TR是基于进口商的商业信用），所以对于新的授信申请人或者资历较小的贸易公司，银行不会一开始就给予TR授信。
• 其次，银行掌控货物所有权，一般会跟进口商在授信合同外再签订质押协议（Deed of Charge），规定进口商在获得贷款的同时自动将货权转移给了银行直到贷款还清，而银行也享有货物销售后的优先收益权以及进口商违约后的货物处理权。通俗地讲，货物卖给下家后，收到的钱先还银行TR贷款以及各种银行费用，剩下的才留给贸易商。
• 为了使银行取得货物的合法权利，所以除了签订质押协议，银行往往还会要求在货权凭证（提单或仓库）上背书转让货权给银行。
• 只有在受益人还清TR贷款的情况下，银行才会将全套正本单据释放给受益人。

TR在大宗商品交易中不仅适用于LC项下的交易，还适用于DP项下的货款支付。虽然银行握有对货物的短暂所有权，但其不对货物有实际的控制和管理权力，也就是说，还是由进口商来组织和安排货物的整个物流和销售，而银行仅仅是被告知和管控其中的风险，如果银行觉得某个物流或者销售环节的安排对收款的造成风险过大，可以要求贷款人提前偿还贷款以便从风险中脱离，但不能要求贸易商如何从新安排物流或者销售。说白了，就是银行关心的是，贷出去的钱能不能按时收回来。

2. 信用证贴现（LC Discounting）

出口地银行从信用证受益人（出口商）处购入已经国外开证行或保兑行承兑（或承付）的未到期远期汇票。说白了，就是开证行以银行信用作担保承诺在约定的付款日付款（也就是前述的“承兑”），这就构成了信用证议付行的一笔应收款，议付行以此应收款（以“承兑汇票”的形式）作抵押向信用证受益人（出口商）提供贷款，（更通俗地说，就是出口商把开证行的欠条打折卖给自己的银行）当然，还会收取相应的利息。因为是开证行的银行信用作担保，所以这笔应收款的安全性依仗的是开证行的信用等级，也因为是银行信用作背书，回款的安全性比较高，所以收取的利率也就相较于TR来得低。

参见图解14，整个LC Discounting流程可以简述成以下这样：

1. 信用证受益人装运货物后，向出口地银行（议付行）交单；
2. 国外银行（开证行）收到单据并确认单证相符后向出口地银行（议付行）发出承兑或承付通知书；
3. 出口地银行（议付行）将承兑或承付通知书转递给受益人；
4. 受益人书面提出贴现申请；
5. 出口地银行（议付行）经审核同意与受益人签订贴现协议，根据国外银行（开证行）承兑或承付的金额扣除利息和费用后，将款项入受益人帐户；
6. 出口地银行（议付行）收到国外银行（开证行）付款后，自动代替受益人做出还款处理。

至于贴现利率，议付行/贴现行会先评估开证行/承兑行的国际信用等级，银行信用等级越高，贴现利率越低，因为回款违约的风险越小。但贴现行出于风险考量，并不是对所有银行都是无限量贴现的，事实上，对承兑行也是会设置一定的信用额度。举个例子，比如议付行是渣打银行，当它收到中国银行的承兑后，会审核对中国银行此时剩余的信用额度是否还够做这笔贴现，如果信用额度都已经被占用了，就没法做这笔贴现了，需要等到有额度被腾出来了。所以，一般的操作过程中，受益人会事先要求渣打银行（议付行）为正在进行的这笔交易预留好对中国银行（开证行）的贴现额度。

承兑前贴现（Pre-acceptance discounting）vs 承兑后贴现（Post-acceptance discounting）：一般的贴现都是承兑后贴现，即议付行收到开证行的承兑通知书后再以此做贴现。还有另外一种情况，受益人急着要做LC Discounting，于是就要求议付行在收到单据并严格审单后（还未寄单前），其就做贴现，然后再寄出单据。这种操作叫Pre-acceptance，也就是先于开证行收到单据前，议付行做了LC Discounting给受益人再寄出单据。底层逻辑就是，议付行从受益人那里买下了符合该信用证的单据及远期汇票，并拿这套单据和远期汇票去跟开证行索要承兑，实际上相当于议付行也承担了保兑行的角色，所以开证的时候往往会要求允许加保兑。另外，因为议付行承担了保兑行的角色，并且为了保证一定能从开证行那里获得承兑，所以在审单的时候也会更加严格。当然，议付行需要承担一定的风险，所以给的Pre-acceptance discounting利率会比正常的Post-acceptance discounting利率高，高出来的部分即作为Risk Margin。

从上述里可以看出TR和LC Discounting虽然都是短期融资，但是还是有很多不同点：

1. TR是可以针对即期汇票和远期汇票，而LC Discounting仅针对远期汇票的。
2. TR是到单后融资，而LC Discounting是承兑后融资。
3. TR的融资风险较大（基于受益人的商业信用），而LC Discounting的融资风险较小（基于开证行的银行信用）。
4. TR适用于DP和LC的结算方式，而信用证贴现仅适用于LC的结算方式。
5. TR的抵押标的物是货物所有权，而LC Discounting的抵押标的物是开证行的承兑汇票。
6. TR融资的当下，下游销售不一定已经确定了，此时就很类似于库存融资；而LC Discounting融资的当下，下游销售是确定的，但不一定存在着上游采购贸易。

也正因为如此，TR和LC Discounting在信用证项下的结算过程中可以相互转换。假设一个背对背的贸易背景，银行C（终端买家公司C的银行）对银行B（中间商公司B的银行）开具90天的远期信用证，而银行B对银行A（上游供应商公司A的银行）开具即期信用证，如下图所示：

那么站在公司B和银行B的角度操作这笔交易：

1. 首先银行B收到银行A寄来的议付单据和即期汇票，审核无误后，需要在5个工作日内付款。
2. 在这种情况下，公司B需要向其银行B申请TR贷款用于支付货款。
3. 银行B接受TR贷款申请，并将贷款用于付款给银行A，从而获得整套单据。
4. 银行B集合公司B所提交的单据和之前收到的部分单据并审单无误后，一同寄给银行C。
5. 银行C在审核无误后，向银行B做出承兑。
6. 银行B在收到承兑后，对公司B的融资方式也由TR改成LC Discounting，抵押标的物由货权转换成银行应收款。与此同时，释放手头还留存的单据给公司B。
7. 付款到期日当天，银行B收到银行C之前承诺的付款款项后，先行扣除了利息和各种费用后，剩余的金额转入公司B的银行账户中。此时，该笔业务下银行B的全部贷款结清关闭。

这个过程中需要注意的是：

• 银行B需要先对上游供应商公司A付清款项后（可以是进口商用现金付款或者通过TR付款）才能拥有对所收到的议付单据的处理权（即再寄单给下游银行），可以理解为，银行B或公司B需要先付钱买下单据才能再进一步对单据处理。
• 虽然理论上TR的风险大于LC Discounting的风险，所以所收取的利率也应该较高，但在实际的信用证项下的交易情况下，银行会将两端融资期间的利率设为一致。原因是，TR项下的贷款仅仅是几天，而后只要收到承兑就会转换成贴现，风险是可控的。但DP就不是了，DP项下的TR融资有时候是连下游销售端都还不确定的，所以风险不可控，此时的TR利率就会比较高。

3. 回购融资（Repo）

回购(repo)是“出售及回购协议”(Sale and Repurchase Agreement)的简称，一般是指融资方将货物真实地卖给银行获得资金，并以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由融资方向银行买回该货物的交易行为。这种回购融资方式最常用于债券市场，现在也常运用于大宗商品融资，特别是金属贸易的融资。回购价格必须高于初始的卖出价格，两者之间的价差主要由回购利率(Repo Rate)决定，而回购利率一般为相应期限的LIBOR/COF Rate加上银行利率升水(当然，价差还包括了银行融资过程中会产生的各种费用和成本)。这种融资方式相比于前面所述的其他融资方式，更像是一种“当铺行为”- 融资方将货物低价卖给银行，然后再在未来的日子用高价赎回。Repo也可理解为一种现货销售和远期合约的组合。

因为银行真正地购入了货物，完全地掌握了这个货物，所以如果融资方最后到期没有赎回货物，银行可以自由地处理掉这批货。因此，整个融资过程中，相比前述的融资方式，Repo面临的风险最小，所以银行收取的利率最低。但同时银行也需要有一只专业团队懂得运营和管理该融资项下的货物（包括物流、期货对冲、仓储管理等等），所以这样的融资方式对银行的团队综合能力要求较高。

银行为了对冲风险，一般都会在期货市场上建立相应的对冲头寸，以便在融资方到期不赎回货物的情况下，能及时将货物通过期货市场交割变现。

举个Citi Bank做Repo融资行作例子来详细解释一下Repo的融资交易过程，整个过程大概可以简化如下：

1. 在初始阶段（Initial Purchase），融资方将10,000吨的LME交割品级的铝（实货）卖给Citibank，具体的操作为：

• 双方确定好卖价，即确定好的基础价扣除掉利息和可能产生的各种费用后的价格；以及到期后的买价，即已预先协商好的另外一个基础价。
• 银行拟定并与融资方签订出售协议（Sale Agreement）和回购协议（Re-purchase Agreement），将首尾两端交易都以协议的方式固定下来。
• 融资方把证明这批货在LME注册仓库里存储的仓单或提单交付给Citibank，或者指示仓库将系统中记录的货权所有者改成银行。
• 双方在期货上进行相应的套期保值操作。

2. 到了约定好的赎回日（Re-purchase），融资方需要按约定从银行买回这10,000吨的LME交割品级的铝，具体的操作为：

• 融资方通知银行将会赎回该货物。
• 银行按在融资开始前就已预先确定好的基础回购价，加减实际的费用和成本后，计算出最终的赎回价。
• 融资方按银行提供的赎回价将款项打入银行账户。
• 银行收到足额的款项后，将仓单或提单释放给融资方，或指示仓库将系统中记录的货权所有者改回融资方。
• 双方在期货上进行相应的套期保值操作。

当然，融资方也可以提前赎回货物。但是一般银行和融资方都会在协议里确定一个最短融资期限，在约定好的最短融资期限以内赎回货物，融资方需要缴付一定的罚金。融资方也可以以每周、每月或者每三个月，甚至每年的周期对融资进行review，如果要继续该Repo融资而不赎回货物，则跟银行申请Roll-over Repo loan，而每次Repo rate都会按review的期限对应的Libor rate进行计算。比如，如果是每月roll-over，则Repo Rate就是1M Libor rate + premium。

上述过程中，Repo融资行会有如下几个风险考量：

• 融资方/客户可能会在回购的时候对货物放弃货权，也就是不愿意赎回。此时Citibank因为握有完全的货权可以自由处置这批货物，大概率会考虑将这批质押的货物在现货市场去抛售从而变现。
• 银行为了降低风险，会在计算融资贷款金额的时候，不会完全按基础价计算，而是先在基础价基础上降低一定金额，称之为垫头(Haircut)。目的是，如果融资方最后不赎回质押的货物的情况下，银行将货物在现货市场上套现时，能更容易挽回损失。举个例子，银行提供融资时是按USD 5000/MT的基础价计算的，先扣去USD 100/MT的垫头后，剩下USD 4900/MT用于下一步实际的融资金额计算。一旦最后融资方违约不赎回货物是，银行只需要在市场上以USD 4900/MT的价格抛售即可挽回损失，相比USD 5000/MT的基础单价，更容易能找到买家处理此批货物。
• 货物是以仓单或者提单的形式转移给Citibank的，所以所使用的仓单和提单都必须是Citibank认可的仓库或者船东开具的有效货权单据(仓单或提单)。
• 仓储和运输费用(如果有)都将由融资方承担，以防止银行赚取的利息被这些运营成本蚕食。
• 买入和卖出时的价格波动可能造成的风险，但这部分风险已经通过期货操作对冲掉了（本章后面会提到如何套期保值）。

这时候可能就会有一个疑惑，上面说的买价和卖价计算时基于的“基础价”到底是什么确定的？这有两种情况，分别是 i） 浮动价/浮动价（Float-Float Repo），以及 ii）固定价/浮动价（Fixed-Float Repo）。

i. 浮动价/浮动价（Float-Float Repo）：还是以上述的例子作为背景假设，双方在签订该笔融资协议的时候就确定好了：初始融资时用于计算的基础卖价为22-Nov-2018当天LME官方公布的现金结算价（Cash Settlement Price或CSP，于26-Nov-2018结算。LME规定当天公布的结算价用于两个工作日后执行结算）；而赎回时用于计算的基础买价为17-Dec-2018当天LME官方公布的现金结算价（Cash Settlement Price或CSP，于19-Dec-2018结算）。

这种情况下，融资方不需要做任何期货操作，但Citibank需要做：Citibank会于22-Nov-2018那天在；伦敦金属交易所（LME）以TAS（Trade As Settlement）方式下单，即以当天公布的现金结算价（用于26-Nov-2018的CSP结算）卖出（Short）400手/10,000mt将以19-Dec-2018那天CSP结算的期货头寸。如果最后确定融资会保持到最终赎回日，那么到了17-Dec-2018那天，这400手空头头寸就会以当天公布的现金结算价（用于19-Dec-2018的CSP结算）自动平仓。以此，完美对冲掉实货交易中会产生的价格风险。但要注意，基于此头寸的结算日为19-Dec-2018，因此该笔Repo 融资最长期限只能至17-Dec-2018。如果要延长融资期限，则Citibank需要重新操作新的头寸，并以新头寸重新融资。

ii. 固定价/浮动价（Fixed-Float Repo）：还是以上述的例子作为背景假设，双方在签订该笔融资协议的时候就确定好了：初始融资时用于计算的基础卖价为固定价US$ 1,817/mt；而赎回时用于计算的基础买价为17-Dec-2018公布的LME官方现金结算价（于19-Dec-2018结算）。

这种情况下，在初始融资时，融资方在期货上需要以US$ 1,817/mt的价格卖出（Short）400手/10,000mt将于19-Dec-2018当天以CSP结算的期货头寸（Short Position），并将这些空头头寸转移到Citibank的期货账户。当融资方赎回实货的时候，Citibank再将此空头头寸转移回融资方的期货账户。以此，Citibank完美对冲掉实货交易中会产生的价格风险。但要注意，基于此头寸的结算日为19-Dec-2018，因此该笔Repo 融资最长期限只能至17-Dec-2018。如果要延长融资期限，则需要提供给Citibank新的空头头寸，并以新头寸重新融资。

所以，Repo融资并不仅仅是实货的买卖交易，背后实际上是一整套期现货结合的操作。这也就要求能进行Repo融资的标的货物品种可以进行套期保值（Hedge），而金属货物（特别是有色金属）便是所有大宗商品里最适合运用Repo融资的品质，主要原因有如下几种：

• 金属有灵活和强大的期货产品和市场可进行套期保值，比如LME和上海期货交易所（SHFE）等等。
• 银行较容易对金属货物进行物流和仓储管理，且过程中不宜发生货量浮动，大大降低了实货的储运风险。而在这方面，液体货、干散货和气体货就没法跟金属比了。这就要参见第一章各种大宗商品的物化特性了：你可以在仓库里根据仓单或者在集装箱里根据提单很快地识别仓单或提单对应的那批金属货，因为金属货物都是大块大块或者捆扎在一起堆放，很容易识别；而对于散货而言，只有在还没卸货且全船为同一票货情况下的提单尚能如此融资(哪怕能做此融资，因为航程都不会太长，所以Repo融资期限会很短，没有意义)，一旦散货卸货后，没人能说得清在堆场里散落堆放的那堆铁矿石就是属于货权凭证里的那批货。
• 如果融资方最后没有赎回质押的货物，Repo融资行也可以有较多的销售渠道较容易地处理货物。LME和SHFE等金属期货交易所多以实货交割的方式结算头寸，换句话说，银行可以将货物在这几个期货交易所里以实货方式交割，并获得资金回笼。这一点是在ICE上较难做到的。

在实际的融资操作中， TR常常会转换成Repo的融资方式，主要目的是为了降低融资成本。

1. 在DP的情况下，买家银行收到上游卖家的银行寄过来的议付单据和即期汇票后，需要在5个工作日内付款（即期付款的概念）。在这种情况下，买家会首先向银行申请TR贷款用于偿还对上游的货款。
2. 在还没有确定销售的情况下，为了降低融资成本，融资方可以把货物由TR融资转换成Repo融资。做法就是，找到一家授予Repo授信的银行，融资方以现金方式还清TR贷款和费用，取得货权和所有单据，再将货物出售给Repo 银行，换取Repo融资。
3. 上述这个过程需要短暂地占用融资方的自有资金。还有一种不需要占用自有资金的方式，就是融资方授权TR银行对Repo银行开具Bank-to-Bank Letter of Undertaking，承诺只要Repo银行替融资方还清TR贷款金额，则TR银行就会将货权转移给Repo 银行，还贷后剩余的资金进去融资方的账户。这样的话，整个过程不需要占用融资方的自有资金，或者占用很少量的资金。

以上的做法主要出于几个目的：

• TR银行没有开展Repo业务或者对融资方没有Repo授信。
• TR融资一般都有期限，一旦快到TR允许的最长融资期限，银行便会要求融资方还清TR贷款。而这时候如果融资方希望继续对货物进行库存融资，最好的方法就是转换到其他的融资方式，比如Repo。
• TR的利率一般偏高，而Repo利率较低。所以从TR转成Repo融资，可以降低融资成本。