CFA2级考点R37：大宗商品衍生品
时间：2023-03-12 11:22:01 | 来源：电子商务
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复习提示
本章重点考察大宗的基本概念和经典理论，涉及一些简单计算。
考试大纲
a. 比较：大宗商品行业的特点
b. 比较：大宗商品部门从生产到交易或消费的生命周期
c. 对比：大宗商品的估值与股票和债券的估值
d. 描述：大宗商品期货市场的参与者类型
e. 分析：期货溢价市场和现货溢价市场的现货价格和期货价格之间的关系
f. 比较：大宗商品期货收益理论
g. 描述、计算和解释：完全抵押的商品期货合约的总收益的组成部分
h. 对比：期货溢价市场和现货溢价市场的滚动回报率(roll return)
i. 描述：如何使用大宗商品互换来获取或调整商品风险敞口
j. 描述：大宗商品指数的构造如何影响指数回报
要点速览
- 大宗商品是一种多样化的资产类别，包括不同的部门：能源、谷物、工业(基础)金属、牲畜、贵金属和软(经济作物)。每一个行业都有一些重要的特征，这些特征决定着每一种商品的供求，包括储存的便利程度、地缘政治和天气
- 大宗商品的基础分析依赖于分析每种产品的供求关系，以及估计它们的均衡或基本方向受到不可避免的冲击时的反应
- 大宗商品的生命周期在很大程度上取决于每一商品和部门的经济、技术和结构(即产业、价值链)概况。较短的生命周期允许相对快速地对外部事件作出调整，而较长的生命周期通常限制市场的反应能力
- 大宗商品相对于股票和债券的估价可以总结为：股票和债券是金融资产，而大宗商品是实物资产。大宗商品的估价不是根据对未来盈利能力和现金流量的估计，而是根据实物的供求等因素对未来可能价格的折现预测
- 大宗商品交易环境类似于其他资产类别，有三种类型的交易参与者：知情投资者/对冲者、投机者、套利者
- 大宗商品有两种一般的定价形式：在实物市场的现货价格和日后交割的期货价格。现货价格是指在特定地点交付或购买实物商品的当前价格。期货价格是一种基于交易所的价格，约定在未来某一日期交付或接收一定数量和质量的商品
- 现货价格和期货价格之间的差额通常被称为基差。当现货价格高于期货价格时，称为现货溢价；当现货价格低于期货价格时，称为期货溢价。现货溢价和期货溢价也被用来描述同一种大宗商品的两份期货合约之间的关系
- 大宗商品合同可以现金结算，也可以实物交割
- 关于期货收益的主要理论有三种：
- 保险理论(insurance theory)：做多实物商品的商品生产者会有动机卖出商品以便在未来交割，以对冲生产价格风险
- 对冲压力假说(hedging pressure hypothesis)：描述了生产者和消费者为了保护自己免受商品市场价格波动的影响，通过进行价格套期保值来稳定预期利润和现金流
- 存储理论(theory of storage)：侧重于商品库存的供求动态，包括“便利收益”的概念
- 一个完全担保的商品期货合约的总收益可以被量化为现货价格收益加上滚动收益加上担保收益(无风险利率收益)
- 滚动收益实际上是短期商品期货合约价格与远期商品期货合约价格之间加权会计差异(以百分比表示)
- 商品互换是双方之间的一种法律合同，要求在由几个参考价格或指数确定的多个日期内进行付款交换
- 最相关的商品掉期包括超额收益互换、总收益互换、基差互换和方差/波动率互换
- 基于资产的五个主要商品指数：
- 标准普尔GSCI
- 彭博商品指数，原名道琼斯-瑞银商品指数
- 德意志银行流动性商品指数
- 汤森路透/核心商品研究价指数
- 罗杰斯国际商品指数
- 商品指数的主要区别特征：
- 每一指数所包括的范围的广度和选择方法(商品和部门数目)，注意到有些商品有多个参考合同
- 分配给每个组成部分/商品的相对权重以及确定这些权重的有关方法
- 个别期货合约滚转的方法和频率
- 重新平衡个别商品和行业权重的方法和频率
- 决定选择何种商品的治理
1. 大宗生命周期
⭐
Q37-1 Falk tells the following:
- Statement 1 The life cycle for livestock depends on the product and varies widely by product.
- Statement 2 Grains have uniform, well-defined seasons and growth cycles specific to geographic regions.
Which of Falk’s statements regarding the characteristics of the grains and livestock markets is correct?
- A. Only Statement 1
- B. Only Statement 2
- C. Both Statement 1 and Statement 2
解析：选C。牲畜的生命周期因产品而异。谷物具有特定于地理区域的统一、明确的季节和生长周期。因此，两种说法都是正确的。
2. 存储理论
⭐
Q37-2-1 Ya presents his research related to the energy sector, which has the following conclusions:
- Consumers have been more concerned about prices than producers have.
- Energy is consumed on a real-time basis and requires minimal storage.
| Spot Price | Near-Term Futures Price | Longer-Term Futures Price |
|---|
| 77.56 | 73.64 | 73.59 |
Based on the Exhibit and Ya’s research on the energy sector, the shape of the futures price curve for Brent crude oil is most consistent with the:
- A. insurance theory.
- B. theory of storage.
- C. hedging pressure hypothesis.
解析：选B。关键在于第二条笔记强调了存储。该市场处于现货溢价状态。大宗商品是实物资产，而不是股票和债券等虚拟资产。有形资产需要储存，而储存会产生成本。根据存储理论，在价值链上消费的商品允许及时交货和使用，可以避免这些成本。Ya的研究得出的结论是，能源是实时消耗的，需要最小的存储空间。在这种情况下，需求主导供应，当前价格高于期货价格，现货溢价。
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Q37-2-2 [Attention] Menlo Bank recently released a report on the coffee market. Brown shares the key conclusion from the report with Musicale: “The coffee market had a global harvest that was greater than expected. Despite the large harvest, coffee futures trading activity is balanced between producers and consumers. This balanced condition is not expected to change over the next year.”
| Month | Coffee Price |
|---|
| July | 0.96 |
| September | 0.9795 |
| December | 1.0055 |
Based on the key conclusion from the Menlo Bank coffee market report, the shape of the coffee futures curve in Exhibit is most consistent with the:
- A. insurance theory.
- B. theory of storage.
- C. hedging pressure hypothesis.
解析：选B。
易错。存储理论关注的是商品的库存水平和供求状况。定期储存的商品在未来应该有更高的价格，期货溢价，以反映这些储存成本。因为咖啡是一种需要储存的商品，它未来较高的价格与储存理论是一致的。
3. 总回报
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Q37-3-1 [Attention] Three months ago, she entered into a long position in natural gas futures at a futures price of $2.93 per million. The current price of the same contract is $2.99. The Exhibit presents additional data about the three-month futures position.
| Near-Term Futures (Current Price) | Farther-Term Futures |
|---|
| 2.99 | 3.03 |
The futures position is fully collateralized earning a 3% rate. She decides to roll forward her current exposure in the natural gas position. The total return from the long position in natural gas futures is closest to:
- A. 1.46%.
- B. 3.71%.
- C. 4.14%.
解析：选A。价格回报 = (当前价格 − 上期价格)/上期价格 = (2.99 − 2.93)/2.93 = 2.05%，滚动回报 = [(近 − 远)/近] × 期货合约中仓位被滚动的百分比 = [(2.99 − 3.03)/2.99] × 100% = −1.34%，抵押回报 = 年利率×期限长度作为一年的一部分 = 3% × 0.25 = 0.75%。因此总回报 = 2.05% − 1.34% + 0.75% = 1.46%。
公式易错点已经标粗：
- 价格回报 = (当前价格 − 上期价格)/上期价格，这里的当前价格采用“近”
- 滚动回报 = [(近 − 远)/近] × 期货合约中仓位被滚动的百分比
- 抵押回报 = 年利率 × 月/12
- 总回报为以上回报的总和
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Q37-3-2 Price movement is not the only source of returns. Participants in commodity futures markets are also able to account for an additional roll return in their investment activities, which vary depending on their natural positioning in the market. For example, our long-only QA Energy Commodities Fund, an airline hedging fuel costs and a crude oil producer would all use the same crude oil futures, but this would not necessarily result in the same roll return.
| Crude Oil | Heating Oil | Lumber |
|---|
| Spot | 40.67 | 1.16 | 552.1 |
|---|
| January future | 39.93 | 1.159 | 573.3 |
|---|
| March future | 39.93 | 1.156 | 601.3 |
|---|
Who would most likely account for the lowest roll return until March?
- A. An airline hedging fuel costs
- B. The QA Energy Commodities Fund
- C. A crude oil producer hedging production
解析：选C。原油生产商会做空期货，以对冲未来价格下跌的风险。例如，价格下降会减少未来的销售和收入。原油期货存在现货溢价，导致连续期货合约以较低价格卖出，导致滚动收益率为负。A项，该航空公司将做多原油期货，以对冲可能上涨的燃料成本。现货溢价的期货曲线将使其能够以更低的价格购买连续的期货合约，从而提高展期收益率。B项，能源商品基金将做多原油期货。现货溢价的期货曲线将使其能够以更低的价格购买连续的期货合约，从而提高滚动收益率。
4. 大宗商品指数
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Q37-4 [Attention] Index A includes contracts of commodities typically in contango, whereas Index B includes contracts of commodities typically in backwardation. Nabli asks how the two indexes perform relative to each other in a market that is trending upward.
The best response to Nabli’s question about the relative performance of the two indexes is that Index B is most likely to exhibit returns that are:
- A. lower than those of Index A.
- B. the same as those of Index A.
- C. higher than those of index A.
解析：选C。在一个呈上升趋势的市场中，B指数可能比A指数有更高的表现。
指数包含通常以现货溢价交易的合约，可能会改善前瞻性表现，因为这会产生正滚动回报。类似地，那些包含期货溢价交易的合约的指数也可能因为同样的原因（即负滚动回报）而损害业绩。
5. 大宗商品互换
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Q37-5-1 [Attention] ... analyze the performance of a long position in an S&P GSCI total return swap having monthly resets and a notional amount of $25 million. On the June settlement date, the party that is long the S&P GSCI total return swap will
| Date | Index |
|---|
| April | 2,542.35 |
| May | 2,582.23 |
| June | 2,525.21 |
- A. owe a payment of $552,042.23.
- B. receive a payment of $1,502,621.33.
- C. receive a payment of $1,971,173.60.
解析：选A。(2,525.21 - 2,582.23) / 2,582.23 * 25 million = -0.55204222 million。即对于互换的多头，支付额为（本期指数 - 上期指数）/ 上期指数 × 本金，符号为正则为收到支付，符号为负则为付出支付。
⭐
Q37-5-2 [Attention] Because of a substantial decline in drilling activity in the North Sea, Nabli believes the price of Brent crude oil will increase more than that of heavy crude oil. The actual price volatility of Brent crude oil has been lower than its expected volatility, and Nabli expects this trend to continue. Nabli also expects the level of the ICE Brent Index to increase from its current level. Nabli and Yamata discuss how to use swaps to take advantage of Nabli’s expectations. The possible positions are (1) a basis swap long on Brent crude oil and short on heavy crude oil, (2) a long volatility swap on Brent crude oil, and (3) a short position in an excess return swap that is based on a fixed level (i.e., the current level) of the ICE Brent Index.
Given Nabli’s expectations for crude oil, the most appropriate swap position is the:
- A. basis swap.
- B. volatility swap.
- C. excess return swap.
解析：选A。Nabli预计，布伦特原油的价格涨幅将超过重质原油，Nabli可以利用这一预测，进行基差互换，即做多布伦特原油和做空重质原油。Nabli认为布伦特原油的价格波动率将低于预期波动率，他应该在波动率互换中做空(而不是做多)头寸。Nabli应该在超额回报掉期中持有多仓(而不是空头)，以利用他对ICE布伦特指数上涨速度快于主要石油基准的预期。注意本题给出三个头寸一一对应前面的叙述，然后只有基差互换是可以赚钱的。
6. 溢价与日历价差
⭐
Q37-6 [Attention] They review Brent crude oil futures data:
- Spot Price = 77.56
- Near-Term Futures Price = 73.64
- Longer-Term Futures Price = 73.59
Yamata should conclude that the:
- A. calendar spread for Brent crude oil is $3.97.
- B. Brent crude oil futures market is in backwardation.
- C. basis for the near-term Brent crude oil futures contract is $0.05 per barrel.
解析：选B。A项，日历价差 = 近 - 远 = 73.64 - 73.59 = 0.05。B项，溢价看现货价格和近期期货价格的比较。现货价格 > 近期期货价格，因此属于现货溢价。C项，基差 = 现货价格 - 近期期货价格 = 77.56 - 73.
64 = 3.9
2。（已更正）
※ 课后题分析
我的答题卡：
* R37* 12345 67890 12345* 01-08: CCACC CBA [3C 5B 7A]* 09-15: BB BCCCA [√]* 16-22: BCCBB BC [20C 21A]材料37-1
材料37-1，考察基础概念。
- 1：考察市场参与者。试图利用错误定价牟利的，属于套利者。
- 2：考察影响因素。政府的行动可以影响所有的大宗商品的供需。
- 3：考察影响因素。预期的未来现金流会影响股票、债券等金融资产的估值，但不会影响大宗商品的估值。
- 4：考察现货溢价。现货溢价(backwardation)为曲线下降的情况。
- 5：考察储存理论。储存理论关注的是商品的库存水平和供需状况。一种定期储存的商品在未来应该有更高的价格(期货溢价)来解释这些储存成本。咖啡是一种需要储存的商品，它较高的未来价格与储存理论是一致的。
- 6：考察滚动回报。现货溢价的滚动回报为正。速记：
| 现货溢价 | 期货溢价 |
|---|
| 谁更大 | 现货价格 | 期货价格 |
| 期限结构 | 斜率为负 | 斜率为正 |
| 日历价差 | 正 | 负 |
| 滚动收益 | 正 | 负 |
- 7：考察总回报。总回报 = 价格回报 + 滚动回报 + 抵押回报，其中
- “当前”为当前远期价格，“近”为近端远期价格，“远”为远端远期价格
- 价格回报 = 近 / 当前 - 1
- 滚动回报 = [1 − 远/近] × 滚动的百分比，若无说明滚动的百分比则取1
- 8：考察大宗互换。详见 ⭐ Q37-5-1
材料37-2
材料37-2，考察基础概念。
- 9：考察期货价格。投资大宗商品最常见的方式是通过衍生品。期货价格与存储成本正向变动。
- 10：考察现货溢价。与第4题考点一致。
- 11：考察储存理论。与第5题考点一致。
- 12：考察总回报。与第7题考点一致。
- 13：考察滚动回报。与第6题考点一致。
- 14：考察滚动回报。与第6、7题考点一致。现货溢价时产生正滚动回报，带来更高的总回报。
- 15：考察大宗互换。对于超额回报互换、基差互换、方差互换和波动率互换，若认为未来增速大，则应做多。
材料37-3
材料37-3，考察基础概念。
- 16：考察市场参与者。用期货来保护收入不受价格波动的影响，属于对冲者。
- 17：考察大宗特点。牲畜的生命周期各异。谷物具有统一明确的季节和特定地理区域的生长周期。
- 18：考察大宗特点。冷冻技术的改进可以提高公司延长产品储存时间的能力，并对供求波动进行管理。
- 19：考察期货溢价。与第4题考点反过来，期货溢价(contango)为曲线上升的情况。
- 20：考察对冲压力假说。如果消费者比生产者对对冲更感兴趣，期货价格就会超过现货价格。
- 21：考察总回报。与第7题考点一致。但是抵押回报需要进行年化。由于是三个月的头寸，所以需要对抵押回报乘以0.25，然后再参与总回报的运算。
- 22：考察滚动回报。负滚动回报仓位有可能优于正滚动回报仓位，这取决于价格和抵押品收益。
（完）
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