深度解析：世界第一免税店——中国中免

时间：2023-03-31 20:34:01 | 来源：电子商务

时间：2023-03-31 20:34:01 来源：电子商务

一、前言

免税业务受益于消费升级和牌照经营导致行业的竞争格局非常好，中国的经济高速增长，因此也带来了免税的消费需求巨大，中国居民在海外的免税消费回流，促进了中免在全球的免税行业销售额排名第一。这个生意不受线上互联网的影响，以前受益于机场，海南免税业务的落地又给行业带来新的增长空间，最受益的公司就是中国中免，关键免税业务还是牌照经营，其它公司想进入这个赛道，很难进来。下游的消费者基本以现金支付为主，没有应收账款，还能享受超过40%的毛利率。这种生意符合投资大佬但斌总的那句话：世界改变不了的公司。从目前的政策目的来看，免税政策推出的主要目的在于促进高端消费和促进当地旅游业发展。可以明显看到这两种目的可以同时实行在高收入人群身上—具有出入境旅游消费能力的人往往是奢侈品等高端消费的购物主体，反之亦然。这也同时确定了免税消费的特征为：1.消费的主要物品是奢侈品等高端消费品。2.要求至少有广义上的出入境背景。

二、公司介绍（行业赛道）

公司发展：

中国旅游集团中免股份有限公司(以下简称中国国旅,英文全称:China Tourism Group Duty Free Corporation Limited)是经国务院和国务院国资委批准,由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司共同发起设立的。中国中免注册资本976,237,772元人民币。2009年10月15日,中国国旅在上海证券交易所正式挂牌上市,标志着中国国旅正式登陆A股市场,翻开了中国国旅发展史上新的一页。

中国免税品（集团）有限责任公司（简称“中免集团”）于1984年正式成立，是经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。公司先后与全球逾1000世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在全国30多个省、市、自治区（包括 香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店，在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的7大海关监管物流中心。销售渠道覆盖北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内大型枢纽机场，香港机场、澳门机 场等亚太国际机场，以及三亚国际免税城，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。

公司于2017年、2018年分别收购日上中国和日上上海，二者分别经营北京机场T3免税店和上海机场（虹桥、浦东）免税店业务，至此，公司拥有了离岛免税业务及一线城市机场免税业务，市场份额得到巨大扩充。2019年，公司剥离旅游服务业务，专注深耕免税业务。同年成功竞标北京大兴机场免税店经营资质。

2020年，公司收购海免公司51%股权，完成对目前离岛免税的基本覆盖，即离 岛政策指定的目前四家离岛免税经营实体：三亚海棠湾免税店，海口日月广场免税店、海口市内免税店、琼海博鳌东屿岛免税店。因此公司在整个免税行业的市占率也达到了90%以上。

股权结构：

公司由中国旅游集团（隶属国务院）控股，持股比例达到53.3%，公司先前不少经营主体依托于中免（集团）公司进行经营，后逐步统一划归至中免（海南）运营总部管理。目前公司主要的盈利控股公司为：完全控股的中免三亚市 内免税店（三亚海棠湾），各持股 51%的日上中国（首都机场 T3）、日上上海（上海机场）、海免公司（美兰机场、博鳌、日月）、首都机场免税店（首都机场 T2）公司。控股子公司基本上覆盖公司的主要业务，集团控股，子公司经营，日上上海负责上海机场的主要免税业务，北京免税负责当地的机场免税业务运营，最大一块的海南免税业务赋权控股子公司海免经营，形成了集团控股，子公司经营的模式。

公司子公司都以业务为主，集团负责整个公司的业务管理，子公司负责各子项的业务落地，基本上以免税业务为主。

公司的管理层：

公司的管理层都是自己培养的干部，在公司工作时间比较长、认可度相对较高，管理层的稳定性较好。核心管理班子基本为60后，属于当前市场国企主要的年龄条线。管理层的薪酬在市场还是比较有竞争力的。

业务布局：

公司目前在全国30多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店。其中包括机场、边境、客运、火车站、游轮以及市内免税店，品种大而全，覆盖的面广。

公司先期主营商品销售业务和旅游服务业务。2019年后，公司基本将旅游服务业务剥离，专注于高毛利的商品销售业务。自2017 年、2018年收购日上上海和日上中国之后，公司依托一线城市机场免税业务，营收规模上升至新的台阶，达到500亿左右。

公司的主营业务分两块，传统的旅游类业务还有一定的占比，毛利率较低，仅为11.44%，收入比例为1.25%，但毛利润比例才0.29%，公司在逐步脱离旅游类业务的销售占比，免税业主逐渐成为公司的唯一业务，2020年12月，该业务的收入占比达到99%。非常明显的看出来公司的免税业务毛利率达到40%，而且是牌照经营，TOC端的生意，线上的购物没办法取代线下的免税购物，还有海外的免税回流，因此公司的主营业务受益于诸上等等因素再叠加国内居民可支配收入的不断提高，未来增量市场相对较大。在我们的人行生活中，出行的机场免税、海南的市内和关口免税都是公司的下游主体，如下图。

三亚海棠湾免税店（三亚国际免税城）是公司净利润贡献主体，贡献率一直在30%+。作为市内免税店，其优势在于，租金较机场免税店低，同时，其位于城市中心，交通便捷、人流量大，能够有效的增加购买人次和销售额。另外，市内免税店内 客户的停留时间更长，不会被航班起飞时间限制，还可以起到引流和营销的效果。

公司对日上中国和日上上海分别仅持有51%股权，二者对公司的营收贡献较大，但归母净利润贡献不及三亚海棠湾。2020年公司应付机场租金大幅降低，浦东机场租金减少约70%，公司销售费用降低，日上上海的归母净利润得到显著提升。另外，大兴机场2019年投运，相关子公司的盈利能力尚待进一步开发。

首都机场T2航班目的地大多不是热门旅游地，免税消费的客源较少，消费能力不强。T2的进出港面积远小于T3。首都机场免税限额5000元，上海机场免税限额8000元。客流方面，浦东+虹桥机场客流超过首都机场。由此，上海机场免税店营收整体高于首都机场，首都机场T3免税店营收高于T2。对比首都机场，上海机场的免税营收能力几乎是前者的两倍（以完成收购后的2019年作为标准）。2017年以来，公司持股51%的日上中国和日上上海依托一线城市旺盛的出入境客流，营收能力强劲，拉动了公司营收的极速增长。但2020年疫情 打破了原来的盈利节奏。受疫情影响，2020年上海、北京机场免税销售下降，海棠湾虽得益于免税新政，销售量有所上升，但未能对冲这种颓势。国际航班的恢复是影响机场免税店未来营收的关键变量。出境游需求被压制，短期看免税消费需求将转移到离岛免税的销售量中。

公司的收入来源从绝大多数来自于旅游服务等低毛利的产品逐渐转变成免税的商品贸易占比，比例从30%逐渐提高到超过99%。

三、财务健康（安全边际）

收入、净利润及期间费用：

疫情后免税业务恢复迅速，公司业绩逆势增长。2012-2020 年，公司营收从161亿元增长至526亿元，复合增长率达到 15.92%，由于免税业务毛利率比旅游服务更高，在免税业务占比迅速提升后，公司的毛利率得到了较大改善，2019年毛利率达到49.4%，在毛利率提升的拉动下，2012-2020 年公司扣非后归母净利润从9.3亿元增长至59.38亿元，复合增长率达到26.03%。受到2020年1月份开始的疫情影响，公司免税业务一季度受到较大冲击，一季度实现营收76.36 亿元，扣非后归母净亏损-1.2亿元。面对不利局面，公司在坚持做好疫情防控的同时，迅速转变经营策略，大力拓展线上业务，尤其是下半年海南离岛免税新政的实施，共同推动公司2020年全年业绩逆势增长，营收同比增长9.7%，扣非后归母净利润同比增长55.05%。同时，2019年销售费用率也有较大的提升，达到31.1%，主要系机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加所致。

公司的盈利能力：

公司的整体业务毛利率随着免税业务的逐年提高，毛利率水平也逐年上升，两个业务对比非常明显，免税业务的毛利率远比传统的旅游业务高。公司的净利率随着业务的转变和费用管控，上升的速度远超毛利率的增速。图表很明显看出公司的盈利能力显著提升。

四、核心优势（护城河）

全球市占率第一：

中国中免规模晋升全球第一。Dufry、乐天和新罗是世界免税业传统三巨头，2019 年销售规模分别位列全球第一、第二、第三，中国中免排名第四。2020 年，受到新冠疫情剧烈冲击，三大巨头销售情况表现不佳，而中国中免在疫情之下弯道超车，一跃成为全球销售规模第一的免税运营商，中国中免/乐天/Dufry/新罗2020 全年实现营收 526/190/189/138 亿人民币，排名第一/第二/第三/第四。Dufry、乐天、新罗和中免从事免税业务已有69年、41 年、35 年和13年，合作的品牌商有1000多家、20000多家（其中众多本土的品牌商）、1300多家和1000多家，虽然中免经营免税业务的时长相对较短，但合作的品牌商数量和质量上已属于全球领先水平，尤其在2020年免税规模晋升第一后，中免对品牌商的议价能力会有所提升。规模可以决定运营商的议价能力，规模提升一方面使得免税商对于同一品牌的采购量上升，品牌商出于营收考虑，有动力和免税商合作，另一方面，对于品牌商尤其是奢侈品而言，品牌形象远比单纯的市场扩张更加重要，规模大的免税店为奢侈品提供了可以在国际专属环境中向全球较有购买力的旅客展示其品牌的机会。以Dufry为例，自2005年不断收购扩大规模后，2006年-2019年营收CAGR 达到 14%，同时成本率下降了约6个点，进一步证明了规模决定话语权，随着免税商规模体量的扩大，品牌商更有意愿和免税商合作，并降低采购成本。对比另外三家免税商，中国人作为全世界最大的奢侈品消费群体，未来随着政策推动消费逐渐回流，使得中国中免具备高成长性的竞争优势。

国内免税行业的绝对龙头：

中国中免在2019年以85%的份额位居绝对的龙头地位，经过疫情之后，公司也经历了从机场到海免的倾斜，疫情对原有业务以及对其他公司业务的影响，公司的销售市占率得到了进一步的抬升，龙头优势更加明显。

牌照稀缺，特许经营：

中国国内八张珍贵的免税牌照，其中中国中免手上就有3张（中免（中国免税品集团）、日上（日上免税行）、海免（海南省免税品有限公司）），其他5张分别是：珠免（格力地产）、深免（深圳免税集团）、中出服（中国出国人员服务有限公司）、中侨（吉林中侨免税外汇商品有限公司）、王府井。免税业务属于牌照经营，其它公司想进入这个赛道没有牌照基本上很难踏入到免税的行业，并是不谁有钱就可以涉猎的，超高的行业护城河，属于为数不多的牌照型垄断经营。在全国的8张牌照中，中免占据3个，全部是国内最核心的区域，包括上海机场、海南免税，基本上都是人口流动最大和政策倾斜最强的区域。

模式的不可替代性：

图中很明显，免税业务由于折扣的原因，线下的实体店很难被线上所替代，而其线上的BTOC个体店也没办法拿到免税经营的牌照，因此不足以对线下的免税业务造成冲击。第二，免税的线下消费必须去比如机场、海南等地现场购物，因此这种模式是不可替代的。

充足的现金流：

公司从旅游业务转向免税业务之后公司的现金流逐渐走好，2020年以疫情之后从机场转向海南免税之后现金流达到顶峰，也跟公司的生意模式很大关系，TOC端的生意，基本都是现金结算。

五、成长前景（是否为时间之友）

受益于中国经济腾飞，居民可支配收入上升：

出入境旅游与奢侈品消费保持增长，撬动国内免税消费增量。2019年，随着中国城镇化率提升至60.6%，城镇居民人均可支配收入增加至4.23万元，一二线城市消费持续升级, 驱动 旅游产业的不断升级和中国人奢侈品消费增长。出入境旅游方面，2015-2019 年，中国出境 旅游人次从1.17亿人到1.55亿人，复合增长率达到7.28%，中国入境旅游人次从1.33亿人到1.45亿人，复合增长率达到2.18%，2018年出境旅游人次首次超过入境旅游人次，并自2013年后一直稳居世界第一，成为全球最大的出境旅游市场。同时，2015-2019 年，中国 出境旅游消费从1045亿美元到1275亿美元，复合增长率达到5.1%，中国入境旅游消费从1137亿美元到1313亿美元，复合增长率达到3.67%，2019年人均出境旅游消费为823亿美元，同比增长2.63%，人均入境旅游消费为906亿美元，同比增长0.6%，旅游消费逐渐成为人们消费的刚需。奢侈品方面，2019年，全球奢侈品消费额已达到2810亿欧元/+8%，中国人奢侈品消费占比35%，中国奢侈品消费力不断提升，其中境内消费回流占比30%，境外消费外流占比70%。不论是出入境旅游的增多还是国内奢侈品购买力的增强，都将提高旅客光顾免税店的频率，从而带动免税消费提升。

免税业务从消费的角度来看属于可选消费，中国经济在全球范围内是为数不多在疫情中实现正增长的行业，所带来的的居民可支配收入不断提升。因此居民的消费升级对奢侈品的消费需求也在逐步上升。旅游人数和收入随着时间的发展，也在逐步抬升。因此，国内的免税仍然处在一个成长的赛道。

销售回流，市场潜力大：

国内居民在海外的免税购物远超国内，从数据来看，海外免税销售增长率很低，国内的免税销售维持在20%以上的增长，说明了很多国外的免税消费逐渐转向国内。但以2019年的数据来看，境外的销售量是国内的三倍以上，未来回流的趋势随着国内免税市场的逐渐成熟趋势不可逆，那么，最利好的就是国内的免税企业，中免作为国内的龙头，将会承接绝大多数从海外回流的免税购物。

极大受益于中国免税业务的增量：

从机构预测就角度来看，未来免税最大的增量口岸免税和离岛免税，这些都是区域性消费，地区优势非常重要，中免兼备最好的机场资源和海南免税资源，也会极大的享受中国免税行业细分赛道的增长。

中国免税在全球的占比逐年提高：

中国免税占全球的比例从2016年9.8%逐渐上升到14%，未来有可能上升到31.7%，免税业务回流趋势是不可逆的，这是基于中国的经济、政治地位在全球的提高以及国内相关支持政策的落地。所以，中免在次轮大发展中也是极大的受益者。

六、总结

免税行业受益于牌照经营和巨大折扣以及现金结算生意模式，具有极高行业护城河和现金流。中国中免又是免税行业最最璀璨的那颗明珠，受益于海外免税的回流和国内免税政策的支持，随着疫情的恢复和人口流动的恢复，中免有望迎来业绩的拐点。疫情加速消费回流，海南新政具备长远政策效果，中国离岛免税市场规模将高速增长，据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿。公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、市内店政策有望落地构筑四大成长点叠加业务的多元化布局，预期公司业绩将继续保持高增长。作为疫情受损股，2021年受到疫情的一再肆虐，公司的估值已经回到合理区间。目前的股价已经反映了疫情的不确定预期，但是行业的竞争格局清晰，行业的生意模式优质，未来的成长有机会随着疫情的恢复等到业绩的拐点。

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